历史经验表明：风格切换或将出现。

　　本周A股市场游资风格出现逆转，成交额下降，隐含波动率回落，单位换手率带动的涨跌幅变化处于低位。这一现象背后的直接原因是投资者结构的变化：表征游资力量的龙虎榜成交额占A股整体成交额比重明显下降、北上资金净流出规模约在400亿元以上，两融买入额占全A成交额比重也有下降。本轮行情之前A股在2015年3-6月、2015年10-11月、2019年1-4月、2020年6-8月出现过4次市场在极高波动率下大幅上涨的情况。这四轮行情顶部阶段均出现了成交额下降、隐含波动率下降、单位换手率带动涨跌幅回归正常水平的特征，且在见顶后出现明显的风格切换。

　　海外：强美元与特朗普交易的第二阶段。

　　特朗普胜选后对政府要员的提名展现出强硬态度，市场也逐渐认识到特朗普不友好的移民政策、削减政府开支的主张可能会削弱美国经济增长的动力。特朗普交易已进入第二阶段，开始交易其政策对需求损害的预期，这一阶段可能会持续到2025年1月特朗普正式就职。近期美元指数持续走强，一方面在于美国通胀存在较强的内生性，美联储做出的鹰派表态；另一方面在于德国政局动荡，在特朗普强硬的施政态度下，一个前景不明的欧洲对欧元造成较大的贬值压力。针对美元快速升值，中国央行已做出应对：本周央行重启逆周期因子，且美元兑人民币互换掉期点本周也出现下行。央行的态度表明强美元对于未来我国的货币政策空间可能形成一定的制约。

　　国内基本面韧性浮现，政策博弈空间收窄。

　　10月M1、M2同比增速回升且剪刀差收敛、地产销售回升但投资增速仍在下行，靠近终端需求的社零同比增速持续改善而靠近中游的工业增加值并未显著扩张。这表明国内经济结构转型继续但总量又存在韧性，弱复苏特征正在显现。国内经济基本面所展现的韧性，一方面意味着政策端持续出台超预期需求支持政策的必要性降低。本周出口退税政策的调整公告也表明，政策端对部分潜在产能过剩风险行业的态度是通过需求侧取消补贴、以市场机制倒逼产能出清，而不是扩张需求并通过行政限产的方式进行缓解。另一方面意味着基本面比价的修复：当基本面趋势向下，更有利于博弈政策预期反转和题材炒作，当基本面有企稳迹象时绩优标的的相对优势则会体现。市场可能将逐步从博弈低位资产和题材炒作的氛围中走出。

　　实物资产：正视短期压制因素，看到长期驱动正在强化。

　　对于实物资产来说，短期可能确实正在面临诸如强美元、特朗普交易转向关注需求抑制等因素的不利影响。但投资者更应重视的是，长期来看对实物资产有利的环境并未发生根本性的转变。第一，国际社会去美元化的大趋势仍在：美元占世界各国央行官方储备中的比例在过去五年中趋势走低，且美元在全球贸易融资中的占比也有所下降。第二，全球供应链重构也意味着对实物资产需求的增加：后疫情时期全球范围内绿地投资额显著增加，供应链重构下厂房建设、设备购置均会造成全球对实物资产需求的增加。特朗普的施政方针并不会弱化以上逻辑，甚至是对上述逻辑的强化。

　　市场的轨迹改变。

　　A股市场正在从游资风格向常态化回归，国内经济修复既减弱了市场对政策预期的博弈，又有助于市场向基本面现实回归。实物资产仍是我们的优先推荐,看好能源（原油、煤炭）、有色（铜、铝、黄金）、船运（干散、造船、油运）。第二，化债主线下，关注金融板块（银行、保险）、建筑；第三，关注红利资产的回归：公路、铁路、港口、电力；第四，贸易条件存在回旋余地，且受益于中国企业出海的资本品值得关注（机械设备、通用设备、专用设备、运输设备）。

　　风险提示：1）国内经济修复不及预期；2）海外经济大幅下行。

（文章来源：民生证券）