■聚焦2026资本市场学术年会

　　中国资本市场学会副会长刘俏：

　　探索“迷失价值”

　　中国资产中长期回报价值可期

　　“当前A股市场的估值方法，并未考虑一批企业的社会价值和产业链节点价值。”中国资本市场学会副会长、北京大学光华管理学院教授刘俏在2026中国资本市场学术年会期间接受上海证券报记者专访时如是说。

　　在刘俏看来，传统定价框架过于聚焦股东权益和现金流，中国企业依托有效市场和有为政府相结合的发展范式，创造了大量未在财务报表中体现的价值。这部分“迷失价值”一旦纳入定价体系，将为中国资产打开可观的估值修复空间。

　　“社会价值”亟待纳入估值定价体系

　　在刘俏看来，中国资本市场的显著特点是，一批企业处于整个产业结构的核心位置，能够联动上下游资源，其发展对产业链乃至宏观经济具有强大的拉动作用。

　　“金融定价理论看的是现金流和盈利，但这批企业创造的价值远不止于此。”刘俏将其概括为“社会价值”：中国拥有清晰的发展规划，坚持有效市场和有为政府相结合，身处生产网络节点位置的企业，其价值内涵与美国上市公司明显不同。

　　他以高铁为例：其净资产收益率长期平均较低，单看财报“表现平平”，但它改变了人们的出行方式乃至经济结构，拉动了大量上下游企业。同理，科技企业若解决了“卡脖子”问题，其对国家安全和整个产业链的外溢效应，也应反映到估值之中。

　　刘俏建议，适应中国企业的新估值体系应包含两个层面：一是服务国家战略的价值，企业助力国家维护安全与稳定，这种价值虽与股东权益没有直接关系，却非常重要；二是企业作为生产网络关键节点，对上下游发挥外溢效应的价值。

　　在落地上，刘俏认为，可以基于企业社会价值编制宽基指数，开发指数基金、ETF等投资产品，引导资金流向高社会价值企业。随着这类长期资金规模持续增大，市场定价逻辑有望随之改变，社会价值将成为企业估值溢价的重要来源。

　　刘俏发现，构建组合投资高社会价值企业，在控制市场收益后，仍可获得年化约8%的超额回报。“这恰恰说明市场尚未充分为这部分价值定价，其中蕴含着可观的价值重估机遇。”刘俏说。

　　让机构成为市场定价的主导力量

　　定价能力是资本市场的核心竞争力。据刘俏介绍，实证研究显示，基于当前的投资者结构，A股股价中包含的未来盈利、投资和研发信息含量，与美国纳斯达克、纽交所几乎相当，市场的基础定价能力并不弱。

　　“从长远来看，如何让定价效率并不差的市场给投资者回报，答案只有一个：提高机构投资者占比，让投资行为更理性。”刘俏说。

　　积极变化正在显现。数据显示：个人投资者交易占比已从2018年的近80%降至约60%；ETF规模增至约3万亿元，占股票市值约3%，ETF也成为账户规模50万元以下中小投资者的重要配置品种，相关配置比例约8%，持有宽基ETF的中小投资者普遍获得了正向回报。

　　“如果看多中国经济、看好中国资产，指数类产品是最好的选择。”刘俏表示，宽基指数产品跟踪市场整体，适合作为普惠性投资工具，也是中长期资金跟踪配置的理想标的。

　　他也提到，机构化并非要求投资者行为趋同，而是培育多元、差异化的机构投资生态，让不同策略、不同判断在公开透明的市场中充分博弈，共同提高定价效率。美国市场曾用二三十年时间完成机构化转型，中国有望以更短的时间实现这一转变。

　　打开中长期资金入市的源头活水

　　增量长期资本从何而来？刘俏给出的方案是：划转部分国有股权充实社保基金等中长期资金。据他测算，目前国有股权约占A股总市值的35%左右，若划拨其中20个百分点，按A股总市值计算，可转化约8万亿元的长期资金。

　　“这部分股份经由市场化运作的社保基金持有，既能缓解养老金的缺口压力，又不干预企业日常生产经营管理、盘活国企改革，是‘一石二鸟’。”刘俏说，划拨的最终受益者是未来的退休人员，无论城市还是农村人员，都可以从中支取。

　　他认为，这一安排是真正的以人为本、投资于人，也为资本市场提供了稳定、可预期的长期资金来源，能够提升市场价格发现能力，与投资者获得感的政策导向一脉相承。

　　在刘俏看来，社保基金正是长期耐心资本的样本。据其测算，社保基金成立20多年来，平均年化收益率约7.7%，是一笔长期的、耐心的、相对成功的投资。

　　与此同时，刘俏建议推动社保、保险、年金等各类中长期资金建立长周期考核机制，引导其加大对资本市场的配置力度，为尚处研发投入期的硬科技企业提供穿越长周期的耐心资本，也为市场运行提供稳定的“压舱石”。

　　“我现在反而比以前更乐观。”刘俏说，与以往依靠短期利好刺激不同，资本市场投融资综合改革正在资产端和资金端同步推进，投资者结构与十年前相比已经发生明显变化。从中长期来看，随着估值体系重构与机构化进程形成叠加效应，中国资产的新一轮价值重估值得期待。

（文章来源：上海证券报）