【导读】机构研判：资金压力或已见顶

　　中国基金报记者闫军

　　短短半个月时间，债券市场上演了两轮“赎回潮”。

　　先是10月底，华发债券短期偿债压力大，引发了机构赎回，随后，珠海政府发声统筹千亿元级资源，支持华发集团应对阶段性挑战，债市企稳，机构资金回流市场；但是近日受“取消免税”消息影响，叠加不少机构预期公募基金免税可能同步取消，政金债作为基金重仓品种遭集中抛售。

　　从资金流向来看，11月10日至13日期间，债券ETF合计净流出217.3亿元。11月13日，尾盘收益率除30年期外，其余期限收益率均已突破华发债券冲击当日的高点。11月9日—13日单周，中证全债指数周度回撤达到0.22%。

　　在权益市场弱反弹之下，债券市场遭遇连续3日赎回压力与免税风波冲击。如何看待债市接下来的走势？多家基金公司给出研判。

　　另有银行坦言，当前配置盘尚未发力，而资管产品正值年度排名竞争期。若信用债迟迟无法企稳，赎回负反馈可能从信用债持续蔓延至利率债，进一步放大全市场波动。

债市又调整了，强度已减弱

　　有城商行FICC团队直言“赎麻了！”

　　先来看最近的这一轮赎回。有机构人士指出，核心扰动来自市场已经发酵了几天的“取消免税”消息，叠加不少机构预期公募基金免税可能同步取消，政金债作为基金重仓品种遭集中抛售。

　　从全周（11月9日—13日）来看，跌幅最大的是10年国开，10年国开与国债利差周内由3BP走阔至13BP，已逼近近一年15—18BP的高位区间；除超短端外，截至11月13日，当周政金债全曲线普遍上行约7BP。若后续配置盘承接不及预期，政金利差与信用利差可能面临双重走阔压力。

　　不过，也有分析人士认为，债市此轮回调并非税收的重定价，依然是信用债的负反馈，即信用利差压到低位、风险补偿不足，拥挤交易先撤。

　　逻辑上，依然是信用债价格一跌，部分中小理财机构出于避险心理进行预防性赎回，负债端的流出又反过来加剧了现券抛压，形成了一轮短时的负反馈。而为了应对集中赎回，基金就会先调整手里最容易成交的债券，银行二级资本债和7-10Y国债也就因此受到了波及，随后国开买盘抽走、收益率上行。

　　无论原因为何，市场已经用脚投票。11月10日—13日，债券ETF合计净流出217.3亿元。其中，嘉实科创债ETF、鹏扬30年期国债ETF、易方达基准做市公司债ETF、华夏基准做市公司债ETF等ETF资金净流出居前。

　　不过，从资金流动来看，此轮调整强度比10月底的调整要和缓得多。10月30—11月3日，债券ETF仅3个交易日净流出达到456.84亿元。

　　在跌幅方面，以某城投债为例，其在10月30日单日下跌0.51%，而本周合计下跌0.67%，单日最大跌幅为0.29%。

　　例如，某公司债ETF本周合计跌幅为0.77%，单日最大跌幅0.39%；而该ETF在10月30日单日跌幅则达到0.48%。从资金流向来看，该ETF本周净流出未创新高，而且在本周后半段呈现净流出收窄趋势。

信用债风险过去了吗？

　　面对信用事件引发的债市震荡，投资者最关心的问题是：这轮负反馈结束了吗？短期情绪冲击是否会改变长期逻辑？

　　平安基金经理田元强分析指出，相关事件对债券市场形成了较为明显的扰动。从市场表现来看，利率债与信用债之间出现一定分化。国债、政策性金融债等利率品种整体波动相对有限，中短期限品种表现较为稳定，而超长期限品种由于交易属性更强，在机构控制久期和组合波动的过程中调整相对明显。相比之下，信用债受到的冲击更为突出，银行二级资本债、永续债，以及中期票据、城投债等品种的收益率均出现不同程度上行。

　　对于此次事件的影响，田元强表示，可以从三个层面进行分析：首先，事件直接涉及的相关信用主体仍面临一定偿债和融资压力，后续需要持续关注债务化解方案及相关协调进展，对其信用风险保持谨慎；其次，同一区域内的其他信用主体可能受到短期情绪传导，融资成本也可能有所抬升，但不宜将个别主体的信用风险简单等同于整个区域融资能力的恶化；最后，对于信用债市场整体而言，更倾向于将此次调整理解为一次性情绪冲击，其持续时间仍取决于赎回压力、政策应对及市场情绪的修复情况。

　　长城基金也表达了类似观点，其认为本次调整节奏快，属于情绪和资金季节性因素共振下的预防性调仓，而非债市趋势拐点。考虑到目前债市仍处于结构性“资产荒”、央行流动性支持工具储备充足且对资金面较为呵护，整体调整幅度或相对有限。随着跨月流动性扰动逐步消退，市场情绪有望稳步修复。站在中长期布局视角，本轮回调反而可能打开了配置窗口，另外近期摊余成本债基的集中发行也对信用债市场形成支撑。

　　中金货币金融研究团队则从理财负债端进行了解读，10月末华发信用风险事件导致理财机构单日赎回约3000亿元债基以应对潜在净值回撤压力，尽管11月以来理财回补了部分仓位，但负反馈的可能性得到了资本市场的广泛关注。此外，在权益市场调整背景下，含权理财为控制净值回撤逐步减少了混合二级债基的仓位。

　　“理财风险需要区分预防性操作和理财负债端风险，如果是前者则更多呈现为短期冲击，而后者则需得到更多关注。”中金认为，现阶段理财负债端仍保持相对稳定，在“资产荒”背景下，仍旧看好理财机构与基金公司能够持续打开合作的广度与深度。

多家基金公司研判整体债市：中期趋势未改

　　在经历了两轮“赎回潮”的冲击后，债市后市走向成为投资者关注的焦点。综合多家基金公司的研判来看，短期扰动因素虽多，但中期趋势未改，基本面和货币政策取向并不支持债市大幅调整。

　　鹏华基金现金投资部总经理助理张羊城指出，四季度以来，国内经济修复动能仍偏弱，权益市场波动加大、风险偏好阶段性回落。叠加央行政策利率换锚落地，资金利率中枢边际下移，多重利好下，债券市场整体走强。展望年末，基本面和供需结构对债券仍然有利。供需结构方面，机构配置行为有望推动利率进一步下行。但考虑到当前利率水平对于宽松的定价较为充分，权益市场风偏回升、资金利率波动等因素都可能带来阶段性扰动。策略上短期维持偏中性观点，等待风偏等因素带来的短期冲击落地，再择机布局年末配置行情。

　　中银基金建议关注中性偏高久期，秉持“债持不炒、每调买机”的思路应对。核心逻辑在于，央行通过政策利率向隔夜OMO切换（1.25%），实际上已经完成了一次10—15BP的隐性降息，3个月买断式逆回购中标利率下调5bp也印证了工具利率下移的路径，后续6个月买断式逆回购、MLF乃至7天OMO利率均存在进一步下调的可能。在10Y国债下破1.6%之后，短期内需关注央行态度的变化以及权益市场与海外波动带来的扰动。

　　永赢基金认为，宽松资金面、弱势基本面对债市仍形成支撑，30-10Y利差仍具有压缩空间。信用债方面，11月供给抬升、结存限额集中落地构成扰动，但摊余债基配置端有一定支撑，信用债周度表现预计偏震荡，策略上以票息为主，重点关注5年以内高等级信用债的补涨与曲线凸点，警惕尾部风险。

　　国泰基金预计债市或将进一步走强，重点关注长债的年末抢配行情；短端方面，降息预期已较为充分交易，进一步下行空间相对有限。临近年末，配置盘负债增量有望落地，机构逐步进入配置窗口；同时市场对明年长债供需错配的担忧升温，其中超长债供给或同比少增约1万亿元。债市关键转折时点可能在中央经济工作会议前后。

　　博时基金则继续看好国内债券市场，认为内需不足格局或将延续，宏观政策仍需加码以支持经济复苏，考虑财政政策发力空间受限，后续货币政策或将扮演更重要角色。货币政策放松节奏或明显加快，进一步降准降息或值得期待。按过往经验来看，年底配置型机构可能会抢跑，投资者或可考虑积极配置。

　　此外，伴随着债市调整，不少“固收+”产品遭遇净值滑坡。是否赎回也是投资者思考的问题。

　　对此，华夏基金认为，“固收+”基金收益增长是债底累积与权益增强的慢变量，决定了其不适合短线操作，频繁止盈相当于人为中断了收益的自然生长。除非基金长期跑输同类、基本面恶化，否则不必因短期回撤止损。止盈则可结合实际需求，比如持有满2年且年化收益达到5%—8%的预期，或临近资金使用时间，可部分止盈。这种灵活策略既能守住长期收益，又能匹配资金规划，让持有更从容。

（文章来源：中国基金报）