财联社11月14日讯 11月12日，2026私募业高质量发展论坛暨“华源星耀·第二届私募华尊奖”颁奖典礼在上海举行。本次活动由财联社与华源证券共同主办，秩汇科技联合主办，东方证券特别支持。
AI资本开支持续攀升，企业增长能否真正转化为股东回报，成为当前市场关注的话题。拥有超过30年投资经验的康曼德资本董事长、投资经理丁楹，在论坛上以《重温价值投资》为题，分享了自己对价值投资的理解。从企业经营、财务表现到估值体系，再到中美资本市场的差异，并将讨论的落脚点放在了资本回报上。
在丁楹看来，价值投资不能只看增长，更要看资本回报率以及这种回报能否持续。谈及当下AI投资热潮，他提出，当前更值得警惕的不是AI泡沫是否会破灭，而是如此大规模的资本投入，最终能否转化为足够的盈利。如果企业无法形成足够的竞争壁垒，即便未来市场规模持续扩大，成长价值也可能归零。
价值投资要先看生意，再看价格
丁楹与价值投资结缘始于1998年。当年，他读到《沃伦·巴菲特之路》，此后开始将价值投资作为自己的投资方法。近28年的实践和思考，让他形成了一个重要体会：投资判断的顺序，比记住多少投资原则更重要。
他将书中的投资原则归纳为企业、管理、财务和市场四个方面。企业层面，需要考察生意是否简单、经营是否稳定、有没有长期发展前景和护城河；管理层需要理性决策、对股东坦诚，并能够抵抗市场惯性；财务层面则要重视ROE、股东盈余、高毛利和低成本，每留下一美元利润，至少要创造一美元价值。最后才是市场原则，即能否以明显低于企业价值的价格买入。
“绝大多数人在看这本书的时候都是倒着读的，先看价格、再看财务，最后才想起来这家公司是干什么的。”丁楹直言，正确的顺序应该是先判断企业经营，再分析财务，最后看价格。“正着读是判断生意，倒着读是猜别人如何出价。”
为了说明资本回报的重要性，他分享了一家消费品企业的案例。这家企业35年间销量从1600万磅增长至3100万磅，年均增长仅约2%，却累计创造了13.5亿美元税前利润。销量增长并不突出，但凭借较高的资本回报率，企业依然创造了可观的利润。
“价值不是来自增长，而是来自资本回报率，以及它能不能持续。”这也是丁楹反复强调的投资逻辑。企业拥有品牌、渠道和成本优势，并不意味着投资者就能准确判断其价值。正如他所说，能够算清楚的公司往往不够好，足够好的公司又往往算不清楚。投资者既不能只因为便宜就买入一批平庸的企业，也不能为了所谓的好公司不计价格地买入，这两种做法都不是价值投资。
在估值之前，还需要先确立投资的价值观。丁楹分享了今年9月在香港听课时获得的启发，并将其归纳为四个立场：所有权、交易对手、安全边际和时间。
买入股票，买的是企业背后的厂房、库存、合同和现金流，而不是一张随市场波动的筹码；市场每天给出的报价可以参考，也可以不接受，不能因为交易对手恐惧就跟着恐惧；安全边际不是因为企业一定会出问题，而是投资者承认自己可能算错，因此需要留出折价空间；至于时间，只有在企业真正创造价值时才是朋友，否则就是一把钝刀子。
丁楹还提出了三个投资者需要回答的问题：买的是企业还是故事，客户为什么买单、企业的生意是否容易被竞争对手抢走；如果交易所关闭五年，是否还愿意持有；赚到的究竟是企业经营改善的钱，还是估值提升的钱。
AI投资热潮下，增长不能只靠想象
在具体投资框架上，丁楹分享了一套由资产、盈利能力和成长构成的估值方法。
第一部分是资产价值，即按照重置成本，衡量今天重新建立这家企业需要多少投入；第二部分是盈利能力价值，假设企业不再增长，按照现有经营规模持续经营，测算其能够创造多少价值，通常可以通过NOPAT除以资本成本进行计算；第三部分才是成长价值，即在资产和盈利能力价值之外，进一步评估未来增长能够带来的增量。
成长价值的关键在于企业能否守住竞争壁垒。如果没有足够的壁垒，增长预期就难以成为可靠的估值依据。“如果壁垒守不住，就不是估值，是信仰。”丁楹直言，当企业没有壁垒时，资产价值就等于盈利能力价值，增长期权的价值为零。
他还以几家企业的测算为例，一家定制芯片企业的成长价值占总价值约76%，同赛道另一家龙头约为41%，而其他一些企业这一比例不到10%。不同企业的成长价值占比差异明显，对应的市盈率也可能从10倍到60倍不等。在丁楹看来，这不仅是估值高低的差别，更在于投资者需要相信多少年以后的事情，还是只需要相信企业当下的经营表现。
这套估值框架也被他用于观察当下的AI投资热潮。
丁楹提到，今年五大云厂商AI资本开支预计增长接近100%，到2028年，云资本开支规模预计达到1.55万亿。从投入规模看，AI相关资本支出占美国GDP的比例将达到6%，已经接近2000年四季度IT投资峰值以及2005年住宅投资峰值的量级。
如此庞大的资本开支，最终能否转化为相应的盈利，是投资者需要重点考察的问题。
丁楹提出，当前需要警惕的不是泡沫何时破灭，而是AI投资会不会始终难以赚到足够的钱。如果企业无法形成足够的竞争壁垒，即便未来市场规模持续扩大，成长价值也可能归零。
在估值工具方面，丁楹也分享了对DCF模型的理解。他强调，“DCF是对的”，更重要的是将DCF视作一种价值定义。此前介绍的资产、盈利能力和成长三个估值框架，实际上对应着重置、零增长和增长三种不同口径。
DCF需要同时对增长率、折现率和终值作出假设，其中任何一个参数发生变化，都可能明显影响估值结果。按照他的分享，折现率调整一个百分点，企业价值就可能相差近20%。因此，DCF的具体估值点位不宜直接作为投资决策依据，更重要的是通过估值模型校准判断，弄清楚当前价格究竟包含了哪些预期。
在实际投资中，丁楹还将估值框架进一步运用到仓位管理。他从企业质地、行业容量和投资策略三个维度进行评估，其中企业质地分为S、A、B、C等等级，好赛道中的好公司属于S级；行业容量通过数字加以区分，投资策略则结合长、中、短不同期限进行划分。在此基础上形成仓位安排，并根据企业评级对最大仓位进行折减。
丁楹还将投资速度定义为“空间÷时间×概率”。在这一框架下，未来一年、三年和十年的回报空间，需要与实现时间和成功概率结合起来考量，并据此形成不同的投资策略：一年期回报率最高的限时型、十年期回报率最高的久期型，以及三年期回报率最高的中期最优型。
股票投资也可以像债权投资一样，对不同期限的回报进行数量化计算。长期投资并非简单地持有得更久，而是要看企业价值兑现需要多长时间，以及在这一期限内能够获得怎样的回报。
从“捕获价值”到“让渡价值”，中美市场的“加减法”
企业创造的价值，究竟更多留在企业和股东手中，还是通过更低的商品价格让消费者受益？在比较中美企业经营模式时，丁楹提出了两种不同的价值分配方式：一种是“捕获价值”，另一种是“让渡价值”。
在他的观察中，很多欧美企业依靠定价权、转换成本、网络效应及品牌优势，在经营过程中获得较强的利润留存能力。这些企业将较多利润保留在企业内部，并通过股票回购和现金分红回馈股东，剩余利润则用于业务扩张。在这种模式下，企业经营所创造的价值，能够较多地留在企业和股东端，形成持续的资本回报。
相比之下，不少中国企业走的是另一条路径。通过降价扩产、以价换量不断争夺市场份额，再通过融资支持进一步扩张，企业的生产规模和全球市场份额持续提升。由此带来的一个结果是，全球消费者能够以更低的价格购买商品，消费者成为充分竞争的直接受益者，但企业自身的利润留存和股东回报未必与经营规模同步增长。
丁楹将这种差异归结为价值的“捕获”与“让渡”。前一种模式下，企业依靠竞争优势将更多经营成果转化为利润，并通过分红、回购等方式回馈股东；后一种模式下，企业通过价格竞争让渡部分价值，消费者获得低价商品，而扩产、融资及持续竞争所需的资本成本，则更多由股权资本承担。
这种发展模式也带来了不同的结果。中国企业通过充分竞争，建立了强大的制造能力，在全球市场获得了较高份额，消费者也享受到了低价商品带来的实惠。但与此同时，部分企业需要持续投入资本维持竞争优势，资本回报率长期承压，经营规模的扩大并不必然带来股东收益的同步增长。
在丁楹看来，中国制造业的竞争力和全球市场份额不断提升，与资本回报水平相对偏低的现象同时存在。当企业通过降价让利扩大市场份额，股权资本承担相应成本，ROE长期贴近资本成本，也会对市场估值中枢形成影响。
在资本市场层面，丁楹进一步用“做加法”和“做减法”来比较中美市场的差异。在他的观察中，美国市场更多通过股票回购减少流通中的股份，而中国市场则长期保持新增上市公司数量多于退市公司的格局。
丁楹提到，过去12个月标普500成分股回购规模达到1.02万亿美元。中国市场2025年新增上市公司116家，募资1341亿元，退市公司31家，IPO与退市的进出比长期在3:1以上。
“只做加法，不做减法的市场，质量是被稀释的。”丁楹指出，资本市场如果长期侧重融资和上市扩容，而缺少相应的退出，市场整体质量就可能受到稀释。在企业经营层面，如果资本持续投入带来的收益更多体现为商品降价和消费者受益，而无法形成相应的资本回报，也会影响股东获得的长期收益。
在他看来，企业扩大规模、提升全球份额固然重要，但投资者还需要考察企业究竟能够留存多少利润，以及这些利润最终能否转化为股东回报。制造能力的提升、消费者获得低价商品，与股东实现较高资本回报并不是一回事。
丁楹还以日本股市为参照，提到2014年伊藤报告提出企业ROE达到8%以上的要求。他将日本股市的重估与企业资本回报水平联系起来，强调资本回报对于市场估值的重要性。
如今，资本市场的天平正在发生变化。丁楹提到，中国资本市场正在从“卷价格”转向“优价值”，资本回报及其持续性将成为衡量企业长期价值的重要因素。
（文章来源：财联社）
