11月初的美股在短短几个交易日内上演了多重反转：11月5日，纳斯达克综合指数单日暴跌5.52%，创下19个月以来最大单日跌幅。11月9日，受国际原油价格回落带来的通胀缓和利好推动，美国三大主要股指强劲反弹，标普500与纳斯达克涨幅双双突破2%。11月10日，美国公布的10月通胀数据超出预期，市场对美联储12月加息的预期进一步强化，美国三大股指全线收跌。

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　　对比10月中上旬全球科技股的行情可以清晰看出风险演进的脉络：10月中旬的抛售主要集中在日韩存储芯片及CoreWeave等高杠杆新兴算力租赁商，当时北美科技巨头仍然表现出显著韧性；然而随着10月下旬三季报的密集披露，风暴中心已实质性转移至美股最核心的权重科技资产。

　　在这轮重估中，美国科技“七巨头”（Magnificent Seven）过去的同涨同跌格局彻底分裂，CNBC测算显示，七巨头日度收益率的60日滚动相关性已骤降至过去10年来的最低水平。即便同属超大规模云厂商，第三季度Azure云营收同比大增48%且自由现金流维持正向的微软赢得资金青睐；而自由现金流转负的谷歌（Alphabet）和Meta则承受了估值下跌。尽管美国中期选举的权力更替与明星高管的治理风波吸引了舆论目光，但资本市场的深层定价逻辑，已实质上转移到了更具决定性的物理与产业瓶颈之上。

　　美国科技股抛售的导火索，在于美国中期选举所映射出的基础设施地方博弈信号。据新华社报道，反对数据中心建设的诉求在美国11月3日举行的一些地方层面选举中获得广泛支持。这一转变背后的根源，在于重资产式的算力扩张，已与美国碎片化的电网承载力及社区民生利益产生了直接冲突。过去两年全美居民电费累计上涨约10%，而高耗电、高耗水且几乎无法拉动本地就业的数据中心，迅速成为美国民众抗议生活成本高企的靶心。这意味着，科技巨头以往“大额采购硬件、将电网与环境负外部性转嫁给地方”的发展模式已难以为继。未来美国的算力基建或将被迫进入“外部成本内部化”：科技公司须自费建设独立电源、全额承担电网改造成本，并接受地方税收优惠的减少。这不仅将显著拉长数据中心的交付周期并推升边际建造成本，也必然倒逼上游芯片与硬件的采购节奏阶段性放缓。

　　最新披露的第三季度财报和大模型公司的招股书，则从财务层面揭示了美国科技巨头股价分化的另一原因：虽然大型云厂商短期内不存在“债务危机”，但却面临“股东回报稀释与估值下修”的问题。

　　预计2026年北美头部云厂商的合计资本支出将历史性地逼近乃至超出其经营现金流，自由现金流面临空前压力。与此同时，巨头们的融资工具正在发生质变。为了维持高信用评级并填补庞大的AI基建缺口，巨头们的外部融资正从过去的债券主导扩展至股权工具。继Alphabet在年内启动高达800亿美元的股权及股权挂钩融资后，Meta于10月下旬宣布了最高达950亿美元的股权融资计划，甲骨文也在11月初同步增发了百亿美元规模的普通股。对于二级市场股东而言，发行债券尚在可承受范围内；但启用股权融资并缩减股票回购，意味着每股收益（EPS）面临直接稀释、边际资本回报率预期下移，自然会对股价和估值带来下行压力。

　　与此同时，算力链底层的收入集中度以及对AI商业模式可持续性的担忧也在增加。从现有数据来看，北美头部云与算力基础设施巨头的在手订单（RPO）约为广义付款义务的1.1倍，乍看之下收支平衡。然而穿透底层结构可以发现，仅OpenAI和Anthropic这两家尚未盈利的前沿模型公司就占据了在手订单的39%（超过1万亿美元）；若剔除这两家公司，订单覆盖率将骤降至0.67倍。其中，处于AI产业链核心位置的OpenAI，其年均算力支出达到了年化收入的3倍，支付能力高度依赖于持续的外部风险资金注入。此外，令市场担忧的是一个商业模式的悖论：最大的投资者可能会成为最大的受损者。第三季度Alphabet核心搜索广告收入增速放缓至12%且低于预期，导致市场对AI搜索与智能体侵蚀传统搜索广告及SaaS软件护城河的深层担忧；叠加英伟达近期因公司治理调查所暴露的关键人物风险，曾经享有极高确定性溢价的核心科技大盘股被迫面临全面的风险重估。

　　经过此次从外围向核心的重估，今后美股的走势或将呈现出大幅波动的发展态势。目前，美股尚未具备演变成系统性崩盘的条件。11月9日国际原油价格的急跌引发道琼斯指数的强劲反弹，释放了一个重要的积极信号：美国中期选举形成的分裂国会格局，客观上制约了极端财政扩张与地缘军事行动的外溢风险；随着能源通胀压力实质性缓解，长期美债利率对权益资产估值的压制将在一定程度上减轻。另一方面，尽管美国四大云巨头面临庞大的资本支出缺口，但其资产负债表尚未出现系统性风险；且第三季度标普500成分股中除七巨头外的其余493家公司，其利润增长率已反超七巨头，显示美股盈利基本面正在向非科技行业广泛扩散。

（文章来源：21世纪经济报道）