11月10日，央行发布2026年第三季度中国货币政策执行报告。其中提出，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督，推动贷款利率定价基准从比较单一地参考贷款市场报价利率（LPR）定价向更加多元的定价基准转型。

　　前不久，中国人民银行行长潘功胜在2026金融街论坛上提出深化利率市场化改革的三项举措：一是进一步优化短端利率调控机制，择机将央行公开市场主要操作品种的期限由7天期转向隔夜；二是推动贷款利率定价基准由主要参考LPR向更加多元的定价转型；三是退出存贷款基准利率。

　　事实上，第三个举措早已开始施行，原有金融机构存贷款基准利率近年来已逐渐淡出实际定价，这一次算是为既有改革的完成进行制度性收尾。更值得关注的是前两项举措，它们正直接推动政策利率有效引导与市场价格充分发现的衔接。

　　自11月2日起，央行进一步优化短端利率调控机制：每个工作日开展隔夜逆回购操作，采用固定利率、数量招标，目前利率为1.25%；7天期逆回购调整为固定数量、利率招标，主要在税期、月末等时点开展；临时正逆回购等改为在隔夜逆回购利率基础上加减点，加减点幅度不变。这意味着主要政策利率正式切换为隔夜逆回购利率。

　　政策利率的调整直指利率市场化改革的下一程：要同时完善市场利率的价格形成与政策传导机制，让利率真正反映市场供求、引导资金配置。

　　利率市场化，为何仍有下一程？

　　回溯中国利率市场化改革的历程，需从三十多年前的市场经济体制改革说起。1993年，党的十四届三中全会提出改革利率管理体制的方向；1996年，银行间同业拆借利率率先放开。此后，改革逐步深入银行信贷领域，2013年贷款利率管制基本放开，2015年存款利率浮动上限取消，延续多年的存贷款利率行政管制基本退出。然而，银行实际贷款利率仍长期围绕旧基准浮动，形成市场利率与贷款基准利率并存的“利率双轨制”。2019年LPR改革及其后的存量贷款定价基准转换，才真正推动了“两轨”在制度层面并轨。

　　然而，并轨的完成并不意味着改革的结束。LPR由报价银行在政策利率基础上加点报价形成。2019年改革初期，锚定的是中期借贷便利（MLF）利率；自2024年7月起，定价基础正式转为公开市场7天期逆回购操作利率。尽管如此，基于LPR的信贷利率市场化程度仍需增强。当银行争夺优质客户时，竞争往往体现为贷款减点而非LPR本身变化。央行数据显示，低于LPR的一般贷款占比从2019年8月的15.55%升至2025年3月的47.17%；2024年央行亦指出，部分LPR报价明显偏离实际最优质客户贷款利率。减点竞争说明自主定价正在发挥作用，报价偏离则揭示出LPR自身的价格发现能力仍待提高。

　　从政策端来看，在近日政策利率正式“换锚”之前，7天期逆回购利率承担主要政策利率功能，而隔夜回购利率DR001却是实际调控的目标市场利率。这种期限的不对应，增加了市场识别政策信号的复杂性。着力解决融资面与政策面上的这两大问题，推动我国利率市场化改革进入下一轮：改革既要提高央行短端调控的精准性，也要让真实交易和融资竞争更充分地体现在贷款定价之中。

　　短端定锚与利率调控

　　主要政策利率从7天期转向隔夜，为何能成为货币政策改革的重要方向？关键在于提高流动性管理的精准性与灵活性，并使政策利率与市场利率更加匹配。

　　一方面，隔夜操作使央行能够更精准灵活地调节市场流动性。银行体系的资金需求随财政收支、税款缴纳等因素每日变化。过去以7天期逆回购为主要操作品种，投放资金通常持续一周；未来改为隔夜操作，则可以根据每日资金松紧及时投放和回笼，更灵活地应对短期波动，使流动性管理更加精细。

　　另一方面，隔夜操作使政策利率与市场交易更加贴近。当前，隔夜回购已占银行间回购市场日均交易量的九成左右，DR001因而成为最具代表性的短端市场利率。根据利率期限结构理论，7天期利率不仅反映当前资金供求，还包含市场对未来数日短期利率的预期及期限溢价。相比之下，隔夜利率则更直接地反映当期资金松紧，能够更加及时地传递货币政策信号。将主要政策利率与DR001统一在隔夜期限，有助于减少期限差异的干扰，使央行对市场利率的引导更加直接。

　　一般而言，由于期限溢价的不同，隔夜利率通常会低于7天期利率。这里需要辨明的是，本轮调整的核心目的并非降低利率水平，而是优化利率调控方式。此次“利率换锚”改革的本质在于进一步完善价格型货币政策框架，提高央行对短端市场利率的调控能力。

　　多元定价与市场价格发现

　　如果说换锚短端是着眼于央行调控利率的有效性，那么贷款定价的基准多元化，则进一步回答如何发挥市场在贷款定价中的作用。过去，银行发放贷款主要以LPR作为定价基准，在此基础上进行加减点以确定实际利率；本次改革则允许财务能力较强的企业与银行协商，选择DR001作为浮动利率贷款的定价基准，使企业融资有了新的利率参考。

　　为什么要明确增加DR001这一选择？关键在于它与LPR的价格形成方式不同。LPR报价以政策利率为重要参考，因而具有较强的政策引导特征；DR001则由银行间市场的实际交易竞争形成，能够更加直接地反映短期资金供求变化。这一区别，也使两者在贷款定价中发挥不同作用。

　　一方面，引入DR001作为贷款定价基准，有助于让企业贷款利率更加及时地反映市场变化。过去，即使银行间资金价格已经下降，LPR也未必同步调整。引入DR后，企业贷款利率可以按照合同约定随市场变化而调整。这不仅增加了企业的融资选择，也有助于提高货币政策向实体经济传导的效率。

　　另一方面，贷款利率定价基准的多元化，有助于增强贷款定价的灵活性，能更合理地反映资金成本与风险溢价。企业贷款利率并不等于DR001本身，银行仍需根据企业信用、贷款期限等因素确定合理的利差。不同的是，银行和企业可以围绕市场资金价格协商贷款条件，并根据经营需要选择利率调整周期。对于财务管理能力较强的企业而言，这意味着能够更灵活地安排融资成本，同时也需要承担市场利率波动带来的风险。

　　广东的实践探索

　　广东等地的探索，为贷款定价基准多元化改革提供了现实样本。今年7月，横琴、佛山、东莞三地相继落地首批DR基准贷款，分别服务科技研发、制造业和外贸企业。其中，横琴企业采用按季度重定价的浮动利率，佛山企业按半年重定价，东莞企业则采用参考DR确定的固定利率，初步形成了差异化的贷款定价安排。

　　这项试点对于制造业发达、外向型经济活跃的广东具有现实意义。不同企业的资金周转周期、经营状况和风险承受能力各不相同。有的希望及时享受市场利率下降带来的好处，有的则更看重融资成本的稳定。让企业拥有更多定价选择，同时继续发挥LPR在小微企业和个人贷款中的确定性作用，有助于使金融服务更加贴合实体经济的实际需求。随着贷款定价、债券市场及利率风险管理工具进一步衔接，广东的实践有望推动市场化定价优势转化为实体经济融资效率的提升。

　　利率市场化的最终目的，不只是让利率由市场决定，更是让资金流向最需要、也最能有效利用它的地方。从曾经放开利率管制、推动利率并轨，到现在完善政策利率调控和贷款定价机制，中国利率市场化改革正迈向新的阶段。让利率更准确地反映资金供求和风险差异，让市场价格真正引导资金流向，才能进一步提高金融资源配置效率，更好服务实体经济发展。

　　（本文作者：戴芸，中山大学岭南学院副院长、中山大学资本市场研究院副院长、金融学副教授、博士生导师；陈玮粲，中山大学岭南学院金融学专业，北京大学国家发展研究院经济学直博生。）

（文章来源：21世纪经济报道）