“市场每天都在发生变化，热点在轮转，叙事在更替，我们建立的框架、推演与市场给出的答案不断碰撞、重构。深层总结那些不变的和变化的底层经验、筹谋如何更好地阅读市场，以期跟上这个剧变的时代与资本市场，也许是当下最重要的事情。”华商基金权益投资部总经理张明昕发布长文称。

　　近日，市场波动加大之际，不少基金经理主动思考，深入思索在这一轮波动中哪里可以做得更好。在他们看来，市场有效性不断提高，产业趋势和现实错位的困境在情绪中被放大。投资框架，不能脱离对这些市场因素的审视和考量。

　　反思之余，一个共识愈发清晰：几乎没有人真正转向看空AI。变化的只是“坚守”的含义——从追逐产业趋势，变成以更谦卑的态度对待每一次定价，学会在变化的市场中重新校准节奏，更耐心地等待产业与现实的“握手言和”。

　　低估了“市场有效性进化的速度”

　　张明昕认为，这一轮震荡“几乎超出了所有人基于过往的经验与判断”，根源在于对市场有效性变化速度的估计不足。

　　过去，基金经理依靠信息差和认知差获取超额收益，“比旁人快一步、深一层”就能取胜。但AI正在把这一切拉平，整体认知水平大幅提升且高度趋同，超额收益的窗口从“以年和月计”收窄为“以日计”。认知趋同的另一面是决策趋同——所有人同时交易，市场缺乏分歧也就缺乏缓冲，于是呈现出“骤起骤落”的特征。

　　长安基金徐小勇反思道：“我们对市场见顶认识不足，反应非常滞后，导致净值回撤巨大。”国泰基金赵大震表示，按照事先设定的条件降低了相关仓位，但减仓主要发生在下跌过程中，没有在风险释放之前完成，这是最需要反思的地方。

　　资金结构重构

　　如果说过往的调整尚有缓冲，这一轮的不同在于资金结构的重构。

　　张明昕观察到，这一轮调整中，有些资金或显著强化了趋势，它们可能较少判断价值、侧重判断动量，上行就加仓，下行就止损，把波动放大成趋势。更重要的是，市场的一部分主力，从风险偏好高的资金，换成了较多的绝对收益资金。于是市场的主要定价逻辑，从“定价长期”转向了“定价边际”，“投票机”的权重被放大到前所未有的程度。

　　这一判断，与众多基金经理在三季报中的反思形成了呼应。

　　中欧基金杜厚良在三季报中表示，“对短期流动性冲击的预判和组合应对安排，存在优化空间”“过于看重中长期产业逻辑，对短期资金面冲击的评估仍有优化空间”；中欧基金冯炉丹称，“对市场持仓结构、流动性和交易拥挤度由量变向质变演化的重视程度不够。”

　　景气投资的真正难题：

　　产业趋势与兑现节奏的错位

　　最值得深思的一层，落在景气投资方法论本身。

　　“AI的算力需求，是几十年来罕见、确定性最强的增长，这一点始终毋庸置疑。”张明昕明确表示，但这一轮的核心矛盾在于：爆发的产业景气，撞上了现实世界的约束之墙——收入天花板、资金来源天花板和成本外溢。问题不在方向，而在节奏。

　　华商基金高兵表示，“以前的产业趋势研究框架短周期内可能失效，无法更好应对当前市场。这使得我们必须跳出行业研究的局限，回到大类资产配置的视角，更加审慎地思考交易因素在投资管理中的重要作用。”富荣基金郭梁良表示，原来的框架中，景气反转和兑现度下降是组合减仓的依据，但三季度的行情中，行情影响因素更多作用于估值，而非盈利，这导致组合对此类风险应对不够敏感。

　　越是在下跌中，风险越容易被看到。华夏基金张景松表示，在情绪脆弱的情况下，即使未来可以继续在海外建设数据中心，以Opus5.5为代表的高付费产品的Token消耗保持快速增长态势，海外头部大模型的毛利率、客户结构好于预期，投资者也会优先交易近在眼前的负面现实。大成基金郭玮羚表示，三季度科技成长板块跌幅大，此前重仓AI科技硬件，因此三季度表现较差，主要是AI产业经过上半年的高速发展，预期较为乐观，忽视了发展过程中阶段性的潜在风险。

　　“节奏不匹配，是这轮的核心。产业趋势是真的，方向是对的，但它的兑现节奏与市场的定价节奏，没有合上拍。”张明昕称，但回看历史，那些大级别的产业革命，都会经历这个过程。

　　AI仍是大趋势

　　只是需要重新校准节奏

　　在反思中，一个共识愈发清晰——几乎没有人真正看空AI。

　　张明昕的表述最为坚定：“当市场开始定价AI发展要停滞时，这显然是错的。AI是时代的洪流，世界已经看到了前进的路，没有人能挡住，只能投身其中，或者被它卷走。”

　　张景松同样保持乐观，不过他认为AI基础设施应“收敛到最具全球产品竞争力、成长确定性的标的”，半导体国产化、AI应用等仍是核心方向。即便是三季度损失较大的多位基金经理，也明确表示对AI产业趋势的判断未变，短期调整“客观上为中长期资金提供了更好的介入位置”。

　　区别在于，经历这一轮之后，“坚守”的含义变了。张明昕说，“坚守AI的投资者，已经从产业趋势投资，变成‘深度价值’和‘困境反转’的投资者，期望做时间的朋友，等待产业的进步与蜕变，等待节奏的重新匹配。”市场从不拒绝成长，它只是拒绝为不切实际的预期买单。

　　反思至此，答案逐渐清晰：做得更好，不是放弃景气投资，而是学会谦卑地对待每一次定价，更耐心地等待产业与现实的“握手言和”。

（文章来源：中国证券报）