新华财经上海11月11日电 2026年以来，国际铜价持续处于历史高位，但A股铜矿股却未能同步走强。一方面，铜精矿供应紧张、冶炼产能过剩导致行业利润分化；另一方面，美国关税政策、地缘政治风险以及美联储货币政策的不确定性，也对市场情绪形成压制。

　　截至11月10日，紫金矿业年内累计跌幅超过15%，北方铜业、云南铜业跌幅约30%，江西铜业跌幅接近40%。多位分析师指出，铜价与铜矿股走势的背离，折射出两类市场定价逻辑的差异：商品市场更关注当下的供需格局与价格变动，而股票市场则更在意高铜价的可持续性，以及企业未来利润和现金流能否真正兑现。

　　供应约束与库存错配支撑铜价

　　从商品端看，全球铜矿供应增长受限、美国关税政策预期引发库存跨区域转移，以及电网和人工智能（AI）相关投资需求，共同支撑了本轮铜价上涨。

　　光大证券研究员王招华表示，全球铜矿供应延续紧张，第四季度电网、空调需求环比好转，铜市场供需偏紧的矛盾尚未改变，继续看好铜价表现。根据其研究，尽管短期价格有所调整，但铜价整体仍处于历史高位。矿端供应紧张尤其体现在铜精矿加工费上。截至11月6日，铜精矿现货加工费降至每吨负246.44美元，刷新历史低位。

　　铜精矿加工费通常由矿山向冶炼企业支付。加工费持续下降甚至转负，反映出铜精矿供应相对于冶炼产能明显不足。不过，铜精矿紧缺并不等于精炼铜市场全面短缺。国际铜业研究小组（ICSG）预测，2026年全球精炼铜市场仍可能过剩10.4万吨，2027年过剩量可能进一步扩大。

　　与此同时，美国关税政策预期改变了全球铜库存的分布。为规避潜在关税风险，大量铜提前流入美国市场，推动美国交易所库存持续累积，而部分消费地区现货供应相对趋紧。

　　华源证券研究员田源认为，近期美国铜关税政策预期减弱，叠加美联储加息预期升温，铜价出现回落。库存方面，国内铜库存延续去化，海外库存则有所累积，国内整体库存仍处于历史低位。当前铜价不仅反映真实的产业需求，也受到关税政策、库存转移和金融交易预期影响。部分价格支撑因素具有阶段性特征，其能否长期持续仍存在不确定性。

　　产业链利润分化，高铜价并非所有铜企的利好

　　铜价上涨并不意味着产业链上的所有企业都能获得同等收益。随着铜精矿供应趋紧，铜产业链利润分配正在发生变化。

　　对于拥有优质铜矿资源、自有矿石供应比例较高的企业而言，铜价上涨通常能够直接提高矿山销售收入和利润空间。相比之下，主要依靠外购铜精矿的冶炼企业，则面临加工费持续下降带来的经营压力。

　　光大证券测算，截至11月6日，国内铜精矿现货冶炼利润约为每吨负4129元，而长协冶炼利润仍约为每吨4748元。同样从事铜冶炼业务，不同原料采购模式下的盈利差异已十分明显。

　　对于江西铜业、紫金矿业等拥有矿山、冶炼及其他业务的综合性企业而言，矿端盈利增长与冶炼环节承压可能同时存在。

　　相比产业链利润分化，更值得关注的是，铜矿股的估值依据往往不是当前铜价，而是未来多年铜价的长期预期。

　　对铜矿企业进行估值时，分析师通常需要预测矿山可采储量、未来产量、生产成本、资本开支及经营现金流，再通过折现现金流模型测算企业价值。由于大型铜矿项目从勘探、建设到投产周期漫长，短期现货价格并不能简单外推为整个矿山生命周期的盈利假设。

　　标普全球市场财智此前对573份铜矿项目可行性研究报告的分析显示，2026年相关项目采用的平均铜价假设约为每吨10647美元，明显低于当时伦敦金属交易所（LME）现货铜的共识均价预期。

　　这意味着，即便铜现货价格已接近每吨1.4万美元，矿业企业在长期投资决策中仍可能采用每吨1.1万美元左右、甚至更低的价格假设，以应对未来价格波动。这种保守定价有助于在可行性研究和资本开支决策中留出安全边际，避免项目在高价周期中被过度乐观地批准。

　　这种谨慎也体现在铜矿股估值中。加拿大丰业银行分析师奥雷斯特·沃夫科多（Orest Wowkodaw）表示，在经历近期明显回调后，其跟踪的铜矿企业股价隐含铜价平均较现货价格折价约2%，而10月底这一折价约为3%。

　　对于A股矿企而言，盈利增长与股价回调并存，同样可以从长期估值和现金流角度理解。以紫金矿业为例，公司前三季度经营活动现金流量净额达到843亿元，同比增长62%，显示其高利润具有较强的现金流支撑。但在估值层面，投资者仍需考虑未来铜金价格、海外矿山经营、收购扩张以及资本开支等因素。

　　此外，股价往往提前反映未来盈利预期。当铜价上涨已推动矿企股价充分上行时，即便后续财报继续增长，股价也可能因预期提前兑现、资金获利了结或风险偏好回落而出现估值回调。

　　铜矿股重新走强，还需哪些条件？

　　展望后市，铜矿股能否重新跟上铜价，首先取决于市场对长期铜价中枢的判断。摩根大通基本金属及贵金属策略主管格雷戈里·希勒（Gregory Shearer）此前认为，全球矿端供应紧张以及数据中心相关电气化需求增长，仍为中期铜价提供支撑，预计2026年第四季度铜价可能达到每吨14800美元。

　　相比之下，高盛更加关注美国关税政策变化及库存转移对铜价的阶段性影响。如果当前高铜价主要受到贸易流向变化推动，而非长期供需缺口持续扩大，股票市场对矿企未来盈利的判断仍可能保持谨慎。

　　其次，宏观流动性和风险偏好的变化也会影响资源股估值。较高的实际利率会抬升未来现金流的折现率，对铜矿股估值形成压力。即便铜价维持高位，资金配置调整仍可能引发股价波动。此外，矿企未来产量增长、经营现金流与资本开支的匹配程度，也将成为估值修复的重要依据。

　　王招华也看好铜矿供给约束与需求改善带来的投资机会。总体来看，铜价与铜矿股走势分化，并不必然意味着铜产业基本面发生逆转，更多反映的是商品市场与权益市场对价格持续性、企业盈利质量和远期风险作出了不同判断。

　　未来铜矿股能否重新走强，关键不仅在于铜价能否继续创新高，更在于高铜价能否转化为长期、稳定且可兑现的企业现金流。

（文章来源：新华财经）