全球AI基建受益链正在释放威力。日前，华龙证券提出，全球数据中心电力供需缺口扩大，主要燃气轮机厂商均已排产至 2030 年以后，交付周期拉长给国产设备留出切入空间。

　　订单明明爆满，钱却没有同步进账；营收在涨，利润和毛利率却在背离。这轮景气是“账面故事”，还是我们看报表的方式错了？

　　资料来源：华龙证券

　　核心零部件先行

　　燃机纯度决定业绩弹性

　　公开资料显示，燃气涡轮机在AI数据中心建设上主要有三类用途，一是成为主电源，在电网够不着的地方“独立组网”；二是备用与调峰，用来匹配AI负载的“脉冲式”波动，相当于“超大号备用发电机”；三是余热利用，回收燃机排气余热，经蒸汽轮机二次发电，或驱动吸收式制冷机组为机房供冷，提高综合能效、降低PUE（电能利用效率）。

　　综合多份研报，燃气轮机产业链上游高温材料与特种材料决定了整机的性能天花板；核心零部件制造是产业链的核心利润区，当前难点在于国内燃机叶片国产化率尚不足，以及转子锻件材料与组织控制的难度较高。中游整机的价值在“系统集成与客户信任”，议价权来自客户关系的不可迁移性，当前难点在于功率覆盖存在结构性缺口、应用落地困难和推广缓慢、氢氨双燃料燃机在技术验证层面尚无项目给出完整答案。后市场服务（MRO）是产业链中利润最丰厚、粘性最强的环节，当前难点在于运维高度依赖OEM（原厂）。

　　《理财周刊-财事汇》梳理发现，以2026年中报主营业务构成分类，据Wind数据统计，燃气轮机产业链上市公司主要集中在A股市场，上游高温材料和特种材料共6家、核心零部件12家，中游整机与系统集成8家，配套与后市场4家，去重后合计共24家。3家下游燃机电站运营与终端应用公司，不在本文统计范围内。

　　2026年前三季度，上游高温材料与特种材料公司合计营收134.24亿元，同比增长14.67%，却相比于2024年同期下滑了6.60%。其中两极为图南股份（300855.SZ）2026前三季度同比增长79.92%，西部超导（688122.SH）同比下滑2.87%；而上游核心零部件板块则可能获益稍大，合计营业收入305.53亿元，同比增长10.46%，相比于2024年同期增长31.42%。

　　其中，两极为应流股份（603308.SH）2026前三季度同比增长38.74%，航发科技（600391.SH）同比下滑20.53%；中游整机板块合计营业收入2466.65亿元，同比增长15.54%，相比于2024年同期增长25.81%。两极为航发动力（600893.SH）2026前三季度同比增长28.38%，福鞍股份（603315.SH）同比下滑16.43%；配套与后市场板块合计营收138.05亿元，同比下滑11.79%，相比于2024年同期下滑17.38%。4家公司均录得同比下滑，华光环能（600475.SH）以下滑18.84%垫底。

　　数据来源：Wind，截至2026.9.30

　　AI基建需求似乎尚未转化为行业营收增长。这大概率是传导原因，从订单到交货到分期回款有周期，只能说尚未达到集中交付节点，收入和利润贡献阶段。那么，核对订单的情况，通常是以合同负债和预收账款在评估，上游高温材料与特种材料板块同比变化较小，上游核心零部件板块同比大增55.57%，相比于2024年同期增长62.18%，今年前三季度的同比增速相对较高；中游整机板块同比增长12.51%，相比于2024年同期增长39.85%，去年同期的同比增速相对较高；配套与后市场板块则同比微增而相比于2024年同期下滑。

　　上游核心零部件板块零部件已率先获得“订单可见性”，但尚未率先获得“利润弹性”，整机板块次之。也就是说，或已出现“资产负债表先行”指标，传导链大致为上游核心零部件 > 中游整机/成套 > 上游高温材料 > 配套与后市场。零部件在“收定金”，整机在“交设备”，材料在“卖材料”，配套在“等主机”，这四件事同时发生，所以4个板块看起来互相矛盾，其实都自洽。而相关个股方面，有较为明显的“燃机纯度决定业绩弹性”的态势。

　　数据来源：Wind，截至2026.9.30

　　利润修复

　　毛利率稳定更值得关注？

　　事实上，从细分板块的扣非后归母净利润来看，上游高温材料与特种材料板块合计为9.72亿元，同比下滑11.80%，相比于2024年同期下滑24.18%；上游核心零部件板块30.62亿元，同比微降4.61%，相比于2024年同期增长11.75%；中游整机板块68.79亿元，同比增长32.28%，相比于2024年同期增长52.80%；配套与后市场板块4.80亿元，同比下滑48.77%，相比于2024年同期下滑39.85%。不过，4个板块的2026年前三季度增速落差超过80个百分点，同一个终端需求很难在单季度造成如此悬殊的业绩分化。

　　因此，扣非利润的波动，主体反映的是各板块自身业务结构（如煤电、风电、油气、热电运营等），燃机订单还没大到能主导板块利润表。相对而言，目前只有上游核心零部件板块属于尚未转化；中游整机订单、收入、利润同步抬升，正在实现业绩兑现；配套板块则遭遇量价双杀。这就与营收传导链形成了较大的差异，整机得益于常用预付加按节点支付机制，不过各家公司的燃机业务整体占比较低，真正的利润贡献反映到报表上还需要一段时间，或将集中在2027年和2028年。因此，当前的利润增长可定性为“修复”。

　　资料来源：根据公开资料整理

　　利润的修复与增长，通常与营收规模和销售毛利率等指标相关。从销售毛利率看，上游高温材料与特种材料板块的平均毛利率两连降，从2024年三季报的34.64%降至2026年三季报的31.09%，下降了3.55个百分点，是为以价换量，份额优先于盈利；上游核心零部件基本未变，2026年三季报均值为26.31%，大概率是在消化成本前置；中游整机从2024年同期的19.99%微升至20.59%，配套与后市场板块先降后升，区间微降至20.22%。这正应了常见的逻辑，材料端进口替代的路径从来不是“同样的价卖进去”，而是“低价+快速交付+服务响应”撬开客户，毛利率两连降是这轮燃机景气里最容易被误读的信号。

　　而零部件毛利率基本未变则可能“信息量较大”，说明研制期的高成本，被其他量产产品（航空锻件、油气锻件）的规模效应抵消，或者研制合同本身定价较高（客户认可技术壁垒），毛利足以覆盖成本，无论是前者还是后者，都可谓是“好消息”。这就形成了一个反直觉的结论：“毛利率稳定”比“毛利率上升”更值得关注。

　　资料来源：根据公开资料整理

　　风险方面，华龙证券认为主要集中在政策落地进度不及预期；自主燃机示范运行出现可靠性问题；高温合金与热端部件良品率提升不及预期；海外厂商交付周期改善削弱国产替代窗口和原材料价格波动等。

　　从板块分类到订单，再到利润和毛利率，这一路的分析，本质上是在回答一个问题：当一条产业链受到某个事件驱动时，如何判断这种景气是真实的，还是账面上的？燃机行业恰好提供了一个完整的样本。“订单—收入—利润—毛利率”四条线的错位关系里可读出行业景气度，四线同向向上，才是真景气；三线背离，说明正处在转化过程中；营收涨而利润和毛利双降，那可能不是景气，而是抢份额。（《理财周刊-财事汇》出品）

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（文章来源：理财周刊-财事汇）