2026年第三季度，搜狐（SOHU.O）交出了一份不太好看的成绩单：亏损1470万美元，约合1亿元人民币。一年前的同一个季度，它还赚870万美元。

　　对不少人来说，搜狐是20年前门户时代的旧名字，一个很久没有再打开过的网址。但这家公司并未退场：它靠一个运营多年的武侠游戏养活自己，同时拿出大笔现金，在社交这条赛道上做一场代价不菲的新尝试。

　　一边是仍在赚钱、却不断缩水的老业务，一边是持续烧钱、尚未成形的新故事。本文顺着这份财报，梳理搜狐的钱从哪里来、又亏在哪里，以及它接下来押注的方向。

　　亏损从何来？

　　一边赚钱，一边烧钱

　　搜狐的业务可以粗分为两块：游戏与媒体平台。

　　三季度，游戏业务贡献利润5900万美元，媒体平台亏损7400万美元，两者相抵，亏损1500万美元。再扣除约300万美元未分摊到业务线的总部费用，全公司经营亏损约1800万美元。需要说明的是，两大板块的利润采用的是公司惯用口径，已剔除股份支付费用。

　　对照去年同期，变化更为清晰。当时游戏利润为8800万美元，平台亏损7100万美元，两者相抵仍盈利1700万美元；扣除同样的总部费用后，经营利润约1400万美元，净利润870万美元。一年之间，游戏少赚了，平台又多亏了，盈利由此翻转为亏损。

　　游戏板块三季度收入同比下降30%，原因有两个。

　　第一，去年的基数太高。去年三季度，《天龙八部》PC版迎来大更新，《天龙八部：归来》同期上线，游戏收入一度冲到1.62亿美元，是难得一见的高点。今年的下滑，更像是从山顶往下走。

　　第二，老游戏的活跃玩家在减少。手游月活跃用户为140万，同比下降24%；PC端月活跃用户为260万，同比下降4%。这是实实在在的用户流失，后续仍需持续观察。

　　简单来说就是，游戏还在赚钱，但在缩水；媒体平台仍在烧钱。

　　主业承压之时，资源押向何处，便成了关键。

　　公司的打法：

　　守住现金牛，押注社交

　　搜狐的思路，大致是两条线并行。

　　一条是守住《天龙八部》。畅游的经营利润率超过50%，是整家公司的现金来源，因此策略相当务实：保持持续更新，把玩法做轻，降低玩家的时间压力。

　　另一条是押注社交，这也是烧钱的大头。媒体平台三季度收入约1900万美元，亏损7400万美元；按这一速度年化，全年亏损约3亿美元，折合人民币20亿元上下。

　　平台为此持续举办各类互动活动：舞蹈节、汉服模特大赛，上个月刚办完美剧月，10月底又以一场美剧Cosplay派对收尾。张朝阳在业绩会上表示，新社交网络仍在推进。产品形态他月初在乌镇已有介绍：嵌在搜狐视频里的“关注流”，靠用户转发，而非算法推荐。不过，管理层并未给出具体的用户规模目标，只是提到，明年广告能否增长，取决于这个新网络的用户增速。

　　循着这些线索推断，搜狐想做的，是让平台从“看内容的地方”，变成“愿意留下来互动的地方”。这一思路有现实依据：传统硬广日渐式微，广告主更愿意把预算投向线下活动、直播、KOL等组合打法，而这些都需要一个有黏性的社区来承载。

　　代价同样明确。这项2023年11月启动、后来追加至1.5亿美元额度的回购计划，截至11月5日累计使用1.34亿美元，剩余的1600万美元会继续执行完毕，暂无新的计划。更多的钱留给了投入，而非回馈股东。这笔投入是否划算，财报给不出答案，只能等待后续的用户数据与商业化进展来回答。

　　眼下的短板：

　　收入下滑，接棒者缺席

　　既然要长期投入，就得看看它眼下的短板有多大。

　　首先是媒体平台的收入，这几年一路向下。平台收入主要来自广告，即财报中的营销服务：2023年为8900万美元，2024年降至7300万美元，2025年仅剩6000万美元，两年间缩水约三成。今年三季度，这项收入同比回升10%，但四季度的指引又转为同比下降18%至24%。

　　收入没有起色的同时，这块业务的盈利能力也相当弱。三季度平台收入1900万美元，毛利只有190万美元；其中营销服务收入1490万美元，对应成本1491万美元，广告业务本身是负毛利，收入连投放成本都未能覆盖。

　　其次，短期内看不到可以接棒的增长点。按公司对四季度的指引，游戏收入预计在1.11亿至1.21亿美元之间，即便取区间上限，同比也仅增长约1%；平台广告收入预计在1300万至1400万美元之间，同比仍在下降。被寄予厚望的战略新品“关注流”，管理层自己也说仍处于“生态培育期”，现阶段不会刻意追求变现。一条主业几乎零增长，一条主业负增长，唯一的新品又不指望它马上赚钱。

　　手里的底牌：

　　天龙、现金与一门物理课

　　不过，搜狐并非没有底牌。

　　最硬的仍是《天龙八部》。畅游三季度的游戏成本只有1400万美元，毛利率接近九成。

　　托底的是现金。账上现金、短期投资与长期定期存款合计约11.5亿美元，粗算下来每股约47美元，这是未扣除负债的毛数。这笔钱，为社交转型争取了相对充裕的试错时间。但也要如实说，这块垫子正在变薄：去年两大板块相抵仍盈利1700万美元，公司净利润870万美元；今年板块合计转亏1500万美元，公司净亏损1470万美元。

　　另一块有辨识度的内容，是物理课。这档节目开播五年，累计约300场直播，是搜狐最具特色的内容，也得到了广告主的认可。但它与创始人深度绑定，能否复制、能否长期持续，还需要时间来回答。营销服务收入单季同比只增长10%，四季度指引又出现回落，所以这更像是一个仍在验证的方向。

　　【结语】

　　对搜狐而言，未来的路径已经相当清晰：游戏供血，现金给时间，内容指方向。只是这块垫子比去年薄了，留给社交转型的窗口，并非无限。

　　接下来，有四个信号值得持续关注：四季度游戏收入能否落在公司预计的区间；新社交网络的用户增长；媒体平台的亏损是否收窄；剩余的1600万美元回购用完之后，是否会有新的计划。

　　（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

（文章来源：红星资本局）