再平衡进入第二阶段：从高拥挤到资金负反馈

　　本周科技成长再度大幅调整，科创50全周下跌13.73%。我们自7月以来持续强调极致拥挤后的再平衡，前5%个股成交额集中度已从49.8%的高点回落至41%附近，但科技调整仍在加深。我们认为，再平衡已经从高拥挤交易松动逐步进入资金负反馈阶段，机构风险预算收缩、局部信用风险扰动与海外AI盈利兑现压力相互强化。拥挤度回落缓解了筹码压力，但资金负反馈和盈利预期调整尚未结束。

　　国家队底初步确定，但资金承接尚不足以推动趋势反转

　　9月28日至10月30日，股票型ETF连续20个交易日净流入，累计超过4000亿元，显示市场调整过程中存在较强的逆向承接力量。我们上周提出“国家队底初步确定”，本周科技加速调整则进一步说明，下行风险得到一定约束，并不意味着市场已经形成绝对的价格底部。短期资金负反馈的持续性超出此前预期，需要降低对反弹斜率和启动速度的预期。我们仍维持“反弹—高波震荡”的基本框架，短期反抽随时可能出现，但难以直接外推为趋势反转。

　　为什么还要等右侧？筹码已经改善，盈利和资金仍需确认

　　此前我们提出科技重新启动的两个条件：新增强叙事，以及拥挤度回落至42%附近。如今后者已经基本满足，但持续性强反弹尚未出现。海外AI长期叙事未破，但资本开支回报、现金流覆盖能力及非美产业链利润兑现面临更严格的检验；国内10月制造业PMI回落至49.3%，整体盈利预期仍缺乏全面上修的基础。当前位置已经具备一定反弹条件，但强反弹仍需要新增产业催化、盈利预期改善及资金重新形成正反馈，继续坚持右侧纪律。

　　投资建议：配置继续再平衡，加强内需关注，科技等待二次点火

　　当前市场处于“后拥挤时代”，旧叙事未破、新叙事未立，配置继续重视四个方向：

　　（1）红利：7月以来持续强调其再平衡价值，资金负反馈尚未结束，四季度仍具备配置价值；

　　（2）小微盘：交易结构优势尚未完全消失，但需关注风险偏好和流动性变化；

　　（3）内需消费：此前提出的内需政策窗口逐步临近，盈利斜率放缓提升政策发力必要性，叠加消费板块低估值、低预期，重视潜在预期差；

　　（4）科技：长期产业叙事未破，但短期缺乏新增积极强逻辑，继续关注G与ΔG共振方向，等待新的产业催化和资金右侧确认。

　　风险提示：宏观政策超预期变动；地缘风险超预期升级；历史不代表未来。

（文章来源：开源证券）