费城半导体指数自今年5月份高点以来跌幅已经超过20%，但伯克希尔哈撒韦股价却在近期又创新高。

　　伯克希尔这样的价值投资者能够穿越60年牛熊，业绩不断创出新高，不仅是因为他们有智慧能辨别什么是好的投资，而且更是因为他们有纪律能严格拒绝不合适的股票，尤其是抵御住数次泡沫的诱惑。

　　很多人投资长期被困在低收益中，就是因为他们不能克服对热门股的“错失恐惧症”，不能对不合适的股票坚决说“不”。他们容易受到短期暴涨的诱惑，而暴涨之后的暴跌又让投资收益一夜回到解放前。暴涨暴跌在反复上演，时间在流逝，投资者的净值却在原地踏步。

　　价值投资者之所以能长期站在泡沫之外看热门股飙涨而不动心，不是因为他们迂腐不知变通，而是由于他们拥有逆向思考能力，明白投资真正要做的是过滤风险，先控制风险再谈收益。

　　对于价值投资者来说，与风险有关的考虑应该比其他的考虑更为重要：不投产业竞争激烈的行业，不投财务状况脆弱的公司，不在群情激昂时入场，不给平庸和伪成长的公司高估值。投资重要的不是“做什么”而是“不做什么”。

　　以上简单的“四不”原则，就可以过滤掉大多数糟糕的投资，规避掉较大风险。长期来说，只要你回避了“致败投资”，整体表现就不会太差，投资收益会随着时间的流逝而不断创出新高。

　　不投产业竞争激烈的公司

　　普通投资者通常是通过考察公司的成长性来判断一家公司的投资价值，但价值投资者内心非常警惕竞争性力量对公司成长的威胁。

　　自由市场竞争会驱使资本跨行业流动，只要某行业存在超额利润率，资本就会持续涌入，供给增加引发竞争，带来产品价格下行，利润被摊薄，最终行业收益率收敛于社会平均利润率。投资泡沫的产生往往是资本市场忽视了产业竞争的力量，过分外推了高成长的持续时间和持续程度，并错误定价给出高估值。

　　“高资本回报率对竞争对手的吸引力，就如同花粉对蜂蜜的诱惑一样不可抗拒。而这正是资本的本质——永无止境地去寻找能带来高回报的财富天堂。也就是说，只要出现一个有利可图的行业，竞争者就会接踵而至。”就如晨星资本帕特·多尔西在《巴菲特的护城河》一书里所说。

　　价值投资者深谙产业竞争的规律，明白缺乏护城河保护的高成长难以持续。当高成长戛然而止时，估值往往出现更深的跌幅，估值与业绩的“双杀”往往会成为亏损的来源，这也是他们对泡沫免疫的重要原因之一。

　　不投“烧钱”资助的成长

　　每轮泡沫之下，投资者通常对利润增长过度关注，但忽略了辨析这种增长是内生性的，还是依靠“烧钱”换来的成长。资本开支过大，自由现金流为负，负债太多，流动性危机都可能导致一个企业的猝然倒下。

　　比亏损更能威胁到企业生存的是企业的现金流危机。当企业的自由现金流持续为负时，企业就不得不靠外部融资来续命。如果企业需要不停借钱或者增发股份来筹资，融资环境就成了企业的命门。当利率上行、信贷收紧、债券投资人避险时，企业就无法借到资金来维系企业持续经营。更何况在财务纪律约束下，如果企业无法对旧债务进行还本付息，企业就面临着被债权人提请破产清算的风险。

　　巴菲特和芒格深谙资金运行的规律。“信贷是氧气，供应充沛时，人们甚至不会加以注意。而一旦氧气或信贷紧缺，那就成了头等危机。”巴菲特曾如是说。

　　巴菲特拒绝投资开支过大、自由现金流持续为负的企业，这也是他能避开泡沫的原因之一。在巴菲特看来，真正的好生意是投入少量资本就能持续产出大量现金的生意；糟糕的生意是赚来的钱又必须源源不断重新投回企业才能维持生存的生意。如果企业要不断“烧钱”才能成长，那么增长越快，企业资本消耗就越大，容易使企业深陷险境。

　　不在市场狂热时入场

　　资本市场会呈现周期变化，一轮完整的周期往往要经过十年以上，但没有经验或者短视的投资人会觉得上涨或者下跌会永远持续下去。理解股市周期性变化，对狂热情绪的警惕是避开泡沫的入门级要求。

　　“鞋童定律”已是经典。美国第35任总统肯尼迪的父亲老肯尼迪是华尔街的一位投资大师，在1929年华尔街大崩盘前的一天，请一位鞋童帮他擦鞋。这位鞋童一边擦鞋，一边对股票侃侃而谈。老肯尼迪发现连鞋童都对股市这么热衷了，这正是市场过热的信号。于是他回家后的第一件事就是卖出手中的全部股票，从而躲过了那场世纪灾难。

　　同样在1929年大崩盘时逃顶的资本集团创始人乔纳森·贝尔·洛夫莱斯经常说：“关键是要学会成全别人。当所有人都想卖的时候，你就成全他们，去买；当所有人都在买的时候，你就成全他们，去卖。不要非得去挣最后的5%，不要贪心。”

　　巴菲特用贪婪和恐惧来应对资本市场的周期变化。在其他投资者被飙升的股价所催眠，不顾一切疯狂涌入时，巴菲特选择冷静应对，他深知“总有一根针在等待着每一个泡沫，当两者相遇的瞬间，新一拨的投资者会再次重温老教训。”而当市场感到悲观时，才是超额回报入场时。

　　不投高估值的伪成长

　　泡沫会在资本市场周期性出现，它们估值明明远远高于历史区间，却能让投资者依然趋之若鹜。这是因为人类天生喜欢故事，一般公众会对突然流行的关于新时代的故事反应过度，而忽视了历史上曾多次发生类似事件之间本质上的相似之处。

　　商业的故事备受人们喜爱，导致人们在行为上的大部分想法并不是数量型的，而是以“讲故事”和“找原因”的形式出现，只要故事引人入胜，一般投资者不会关注对数量和概率的讨论，也不关注估值是否处于正常水平。

　　而巴菲特采用保守的方法对所投资资产进行估值，保守的估值为错判和坏运气留出了空间，即便发生意外，这样的投资也不会引发股东浩劫。

　　对于价值投资者来说，与风险有关的考虑应该比其他的考虑更为重要。价值投资者往往在寻找可疑点，就企业基本面来说，竞争太激烈、缺乏护城河、资本开支过大、自由现金流长期匮乏、长期债务太高，企业前景看不清等，都会让谨慎投资者对此“一票否决”。

（文章来源：券商中国）