21世纪经济报道记者崔文静实习生贺欣

　　全球AI叙事正在经历一场压力测试。前沿模型公司的收入增长出现边际放缓，部分高杠杆云厂商的融资成本与设备折旧压力开始显性化，市场对人工智能资本开支能否持续扩张的信心随之松动，风险偏好回落并带动多个市场同步调整。

　　与此同时，美欧高债务与高利率的相互强化，正在动摇全球利率基准与融资体系的稳定性。对尚处于修复进程中的中国资产而言，这是一次无法回避的外部扰动。

　　近期的A股调整，究竟只是情绪的短期波动，还是基本面中期趋势已经生变？外部冲击会不会改变中国经济修复的方向？投资者又该如何在不确定性中建立合理预期？带着这些问题，21世纪经济报道记者专访了国金证券首席经济学家宋雪涛。

　　在宋雪涛看来，本轮调整既包含情绪共振，也反映了市场对海外AI需求与融资可持续性的重新审视；外部冲击可能影响中国经济修复的斜率，但大方向不会轻易改变。当前中国资产正处于盈利预期修正与结构转型交织的阶段，机会更多表现为结构性而非整体性。

　　直面波动：近期市场在调整什么

　　21世纪：近期A股跟随外围市场出现调整，市场情绪偏弱。从全球宏观视角看，这轮调整的主导因素是什么？

　　宋雪涛：我们认为，这轮调整的主导因素是海外AI模型收入增长放缓与融资信用风险发酵叠加，引发全球AI产业链的盈利和估值重估。

　　一方面，OpenAI、Anthropic两家前沿模型公司收入边际放缓，使市场开始担忧商业化回报能否支撑持续扩张的资本开支；另一方面，部分高杠杆云厂商信用压力上升，融资成本与设备折旧负担进一步提高了收入兑现的要求。

　　两者相互强化，削弱了市场对AI投资持续扩张的信心，并通过全球AI产业链和资金行为，带动多个市场联动调整。

　　对A股而言，海外AI映射链上的光模块、服务器、电子等企业受到双重传导：海外资本开支预期变化，使市场重新评估其未来订单和盈利增长；全球科技资产风险偏好下降，也影响相关公司的估值。

　　因此，本轮调整既包含情绪共振，也反映了投资者对海外AI需求与融资可持续性的重新审视。

　　21世纪：你在报告中提出“美欧正代替新兴市场，成为金融风险之源”。中国资产被“连带调整”的成分有多大？外部冲击会改变中国经济的中期趋势吗？

　　宋雪涛：美欧利率和流动性波动会通过全球减仓、估值调整传导至中国资产，但连带调整难以量化，各行业间差异较大。外部冲击或压低海外需求和中国出口，形成盈利压力，影响中国经济修复的速度。中国制造升级的方向不会因此轻易改变，但修复节奏可能放缓。

　　近期中国资产的调整中，外部风险传染是重要因素。美欧高债务与高利率相互强化，动摇的是全球利率基准与融资体系的稳定性，压力会通过风险偏好下降、跨境资金流动和机构去杠杆向外传递。

　　一方面，可能带来情绪性的“连带调整”；另一方面，A股海外AI产业链相关公司的订单与盈利预期可能受到影响。

　　外部冲击可能影响中国经济修复的斜率，但大方向不会因此轻易改变。中国以本币融资为主，国内储蓄与完整产业体系构成缓冲，货币政策也保有一定自主性。中期走势更取决于内需修复、房地产与地方债务调整，以及政策能否推动新旧动能转换。外部压力会增加转型难度，也凸显扩大内需的紧迫性。

　　21世纪：当前A股的调整更像是短期情绪波动，还是“趋势改变”？如何判断？

　　宋雪涛：我们认为，当前A股调整既包含外部不确定性引发的情绪波动，也反映市场对部分行业盈利兑现节奏的重新评估，尚不宜将局部板块的调整直接外推为整体基本面趋势改变。随着估值回落，市场也在逐步消化前期较高预期，具备产业竞争力、盈利支撑和合理估值的企业值得进一步关注。

　　判断“情绪超调”还是“趋势改变”，需要将市场表现与经营数据进行印证。

　　一看盈利，重点跟踪订单、收入、利润率和现金流，以及盈利预测是否连续下修。

　　二看融资，观察海外AI企业的信用利差、融资落地情况与资本开支计划。

　　三看国内需求，关注消费、房地产销售和企业中长期贷款等指标。

　　对投资者而言，既要关注风险，也应避免将短期波动线性外推，以基本面验证把握结构性机会。

　　理性应对：在不确定性中建立合理预期

　　21世纪：你提到A股机会来自估值修复、人民币资产重估、盈利修复和科技医药的“平权”逻辑。这些是整体性行情还是结构性机会？要不要调低收益预期？

　　宋雪涛：我们更倾向于结构性机会。风险化解和风险溢价下降可以带来阶段性的整体估值修复，但行情能否持续、能否扩散，最终取决于盈利改善的覆盖面。

　　科技创新、医药突破和自主可控，分别对应不同的需求、产业周期和商业化条件，不能仅凭一个共同主题就推导出同步上涨。此前我们提出市场可以“各自精彩”，核心也是强调机会的差异性。

　　投资者需要调低的，是对普遍上涨和持续估值扩张的预期。对于已经充分反映远期增长的资产，应提高对业绩兑现的要求；对于预期较低的传统行业，也需要确认利润和现金流确实改善，不能仅以跌幅或低估值作为依据。

　　21世纪：AI行情进入兑现阶段，未来一到两年，盈利和估值能否匹配？市场需要一段“消化期”吗？

　　宋雪涛：未来一到两年，市场可能需要一段“消化期”，消化前期估值、检验盈利成色。AI进入兑现阶段，意味着估值进一步提升需要收入、利润和现金流支撑。如果海外AI资本开支、硬件折旧和融资成本继续上升，即使硬件类公司收入保持增长，盈利与估值之间也可能出现缺口。

　　国内地产、内需的边际改善，同样需要时间传导至企业利润。修复能否延续，取决于终端需求和价格能否企稳，以及改善能否从少数行业扩散。

　　相比单纯追逐增长叙事，应更重视合理估值下的盈利持续性、现金流质量和资产负债表韧性。

　　21世纪：总体看，当前中国资产处于什么阶段？在充分提示风险的前提下，投资者最需要建立哪些认知？

　　宋雪涛：当前中国资产处于盈利预期修正与结构转型交织的阶段：前期部分板块对增长的乐观预期需要消化，海外融资与信用风险带来新的扰动，国内需求修复仍待巩固。

　　投资者需要建立三个认知。第一，区分短期反弹与中期趋势。超跌和交易拥挤缓解可以带来反弹，但中期上涨仍需AI模型能力提升或应用场景增加，以支撑资本支出和相关上游硬件需求。

　　第二，区分产业前景与投资回报。长期看好的产业，也可能因估值过高、资本开支过大或竞争加剧而回报不佳，技术进步与盈利验证是两回事。

　　第三，客观看待中国资产的韧性与对外部冲击的免疫力。国内政策和产业体系为资本市场提供缓冲，但海外需求走弱与融资收紧仍存在传导。应以仓位、流动性和资产分散应对不确定性，为判断修正保留空间。

（文章来源：21世纪经济报道）