编者按：
查尔斯·埃利斯在与本刊对话时表示：投资胜负不取决于谁更聪明，而取决于谁犯错更少。半个世纪过去，这一判断被市场反复验证。但就中国市场而言，其正加速走向专业化，主动投资者仍有“取胜”空间。
1975年，美国著名投资人查尔斯·埃利斯以一篇《赢得输家的游戏》震动华尔街：投资不再是“赢家的游戏”，正变成“输家的游戏”——胜负不取决于谁更聪明，而取决于谁犯错更少。半个世纪过去，这一判断被市场反复验证。
如今，查尔斯·埃利斯已经89岁高龄，他创办的格林尼治联合公司（Greenwich Associates）为全球130多家顶尖机构提供战略咨询服务。他还曾担任耶鲁大学投资委员会主席、先锋领航集团董事等职务。可以说，华尔街最优秀的投资机构，也会向查尔斯请教如何变得更优秀。
同时，他也是国际投资界最具影响力的思想家之一。业内有个精妙的形容，如果说本杰明·格雷厄姆是价值投资的“立法者”，约翰·博格是指数投资的“传道者”，那么查尔斯·埃利斯无疑就是将投资从“技艺之争”带入“常识之境”的思想“守夜人”。他的著作《赢得输家的游戏》《长线制胜：资本集团90年卓越投资之道》《高盛帝国》《长期复利的简单方法》等，均为长期投资领域的经典著作。
近期，《证券市场周刊》有幸对话这位被誉为“华尔街最聪明的人”、金融领域泰斗级人物，复盘其六十余年行业沉浮，共同探讨实现长期制胜的投资之道。
访谈之中，查尔斯点透指数投资“无聊”背后的力量，剖析了资本集团与“耶鲁模式”成功背后的组织基因，并对中国市场作出前瞻判断：这里正以令人惊叹的速度走向专业化，若仍用“后视镜”看待其未来发展，将是一个严重错误。
从“全生命周期视角”审视资产配置，到“闪电打下来时必须在场”的长期坚守，再到叮嘱年轻人珍惜“时间”这一最珍贵的筹码……查尔斯提供的不是择时技巧，而是一整套关于常识、纪律与长期主义的思考框架。在中国资本市场走向机构化、指数化与长期化的今天，这一课恰逢其时。
赢得“输家的游戏”
最重要的是避免犯错
[在资本市场“输家的游戏”中，谁失误多，谁就输了。取胜的诀窍是，不要表现得比他人更糟糕，让那个“倒霉蛋”（对手）犯错，自己则要避免犯错。]
《证券市场周刊》：查尔斯先生，您好！欢迎做客《证券市场周刊》面对面访谈节目！
查尔斯·埃利斯：我很高兴和您度过这段时光！
《证券市场周刊》：查尔斯先生，您深耕投资行业60余年，服务过众多全球顶级机构，并担任过耶鲁捐赠基金投委会主席、先锋领航集团董事，同时写出了多部影响全球投资者的著作，很多中国投资者最早是通过《赢得输家的游戏》这本书认识您，回望职业生涯，驱动您持续深耕投资研究最核心的动力是什么？
查尔斯·埃利斯：投资领域极具魅力，能投身于这个充满魅力的领域，我倍感荣幸。
每天来自世界各地的关于各国政要、不同行业、不同企业的海量信息扑面而来，投资者从浩如烟海的信息中衍生出各类观点，为做出更好的投资决策提供参考。不过，要想做出有效的投资决策是极具挑战的，而这也正是投资的吸引力所在。它吸引着包括我在内的各路投资人投身其中，大家都希望做得不比别人差，甚至比别人做得更好。这就像一场规模宏大、规则复杂、节奏飞快的大型游戏，场上高手云集，而你也有机会成为其中一员。
遗憾的是，投资很容易让人陷入短期思维：人们往往被即时资讯、短期价格波动、市场即时反应裹挟。而投资真正的成功之道在于具备长期视角——这一点对我来说很容易断言，我马上90岁了，从我的投资生涯来看，我坚信投资最关键的一课，是懂得依托时间实现持续复利，将投资视作收获复利力量的工具，这一点对所有投资者都适用。
《证券市场周刊》：在1975年，您发表的文章《The loser's game》，将股市投资与网球比赛相结合，首次提出美股市场正从“制胜赢分定胜负”走向“失误送分定胜负”的比赛，这篇开拓性的论文获得了格雷厄姆和多德大奖，但同时也引发不少争议。当时是基于哪些现实市场观察，促使您写下这篇开创性论文？
查尔斯·埃利斯：这是一个非常棒的问题。
我很幸运，我的工作让我有机会与众多投资经理共事，这些投资经理都深知自己才智过人、勤勉尽责、掌握丰富信息，并且都想着要跑赢市场。但他们似乎并未意识到：市场不仅反映了他们自身的状况，也反映了其他投资者的状况。而这些其他投资者同样才智出众、勤奋刻苦、受过良好教育、掌握着极其丰富的信息，他们也同样对市场进行了大量的审慎分析，力求做出明智的判断，并竞相追求更好的业绩表现。
久而久之，越来越多具备专业技能且掌握优质信息的投资者逐渐成长为专业人士，将参与市场交易作为全职终身职业。随着他们之间的竞争加剧，市场在研判合理价格方面也变得越来越精准，而想要超越市场表现的难度则与日俱增。
这样一来，问题本身就发生了转变。从如何主动得分、如何靠聪明决策取胜，变成了如何避免丢分、如何避免犯错。意识到这层转变，对我来说如醍醐灌顶：（投资）真正重要的，是不犯错，不让自己陷入误判的泥潭，如买得太高、卖得太低，诸如此类的事情。
因此，这场游戏，已经从“赢家的游戏”变成了“输家的游戏”。
《证券市场周刊》：可以理解为，在“输家的游戏”市场，赢得市场的逻辑是“避免犯错”？
查尔斯·埃利斯：是的，在“输家的游戏”中，比赛结局由犯错更多的那一方决定，谁失误多，谁就输了。
对比来看，在“赢家的游戏”里，赢家是靠自己比对手做得更好来取胜。而在“输家的游戏”里，取胜的诀窍是，不要表现得比他人更糟糕，让那个“倒霉蛋”（对手）犯错，自己则要避免犯错。
这一洞见源于我所处的特殊位置——我有幸与众多真正优秀的投资者密切共事，并由此领悟到：这些投资者的卓越之处，恰恰意味着他们所要应对的挑战，远比他们最初设想的更为严峻且迥异。他们原以为要解决的问题，是获取能让自己跑赢他人的关键信息，但实际上真正的挑战却是避免犯错。
打破认知偏见
指数基金对多数人是明智选择
[现实中，大多数人回忆自己的投资过往时，都会不自觉地美化自己的业绩，但真实情况多半只是运气使然。在有效市场，投资于低成本指数基金的投资者，是有很大机会跑赢那些主动投资的投资者的。]
《证券市场周刊》：以美股为例，您认为当前“输家的游戏”这一市场趋势，是被进一步强化了，还是有所弱化？
查尔斯·埃利斯：过去50年间，证券市场发生了翻天覆地的变革，我有幸在职业生涯里完整亲历了这一过程。如果回到20世纪60年代我刚入行的时候，哈佛商学院连一门投资管理的课都没有。现在呢？有十几门课！而且每个学生至少都要修读两三门。再回到20世纪70年代初，纽约证券交易所的交易活动，90%是由个人投资者完成的。如今所有活跃投资者都是专业人士。90%的交易活动由机构投资者完成，他们是全职专家，精通自己投资的领域，并收集大量事实信息，以便做出决策。
而互联网的出现，让每位投资者都能便捷、及时地获取来自世界各地的各类信息。这与多年前我刚入行时的情景大相径庭——那时你需要花两到三周，甚至五周时间做功课，去研究某一家公司及其竞争对手。然后你去拜访公司高管，他们会跟你谈上个把小时，讲讲公司里正在发生的事——因为他们希望确保自家股票价格处于合理区间，所以会向你提供相当多的实打实的信息。这样一来，你就能在与那些缺乏此类信息的市场参与者竞争时，获得一项竞争优势。那时候，跑赢市场其实是相对容易的，但当时人们并没有意识到这一点。
如今，相关法规已严格限制上市公司向特定投资者私下披露重大非公开信息。取而代之的是更加公开透明的信息披露方式，例如季度业绩电话会议，投资者只需通过电话等渠道，便可获取公司公开披露的经营信息。此外，很多投资者都配备了彭博等数据终端，从而能够以自己想要的方式整理历史数据，进而研判当前市场动态。这一点彻底改变了市场，把局面推向了一种截然不同的状态：投资者间的信息优势几乎不复存在。
显然，这一趋势被进一步强化了。因此，对个人投资者而言，明智的做法不是试图跑赢市场，而是尽量减少失误。而减少失误最简单的方法，就是投资低成本的指数基金！把操作成本压到最低，把费用压到最低，而且它还能做到最关键的一点：把你可能犯错误的数量降到最低。
投资指数基金，然后放着不管，你最终的境况很可能比你自己折腾要好。因为很多人做投资最大的问题在于，即便一而再、再而三地犯错，我们依然会倾向于相信自己是对的。
《证券市场周刊》：您把指数投资誉为“投资人的全明星梦之队”，因为市场共识中包含了“股神”巴菲特、查理·芒格等知名投资人的智慧。从业绩表现来看，指数基金的10年、15年甚至30年表现，都战胜了主动管理型基金经理。但为何很多机构投资者和个人投资者，这么多年却对此仍“视而不见”？
查尔斯·埃利斯：因为人们对很多事情的思考都带有偏见。很多人会主观上觉得自己在很多事情上比别人更强一些，例如，觉得自己跳舞更好、更好相处、投资水平更高、开车技艺更好……甚至于，即便是出过车祸的人，也会说自己车开得不错。
这是因为我们并不擅长如实记录自己的真实经历，大多数人带着乐观的滤镜，回望自己的人生、回顾过去的所作所为。投资也是如此，现实中，大多数人回忆自己的投资过往时，都会不自觉地美化自己的业绩，因为他们只记得好的经历，认为他们的成功，归于自己判断力超群，但真实情况多半只是运气使然。
基于此，任何想在投资上取得成功的人，要上的第一课就是要认清：我们自身并不完美，如我们过度自信，会犯错，而且会忘记自己一直在犯错。我们要做的是，如实记录自己每一笔投资决策，坚持数年，同时写下当时做出这个选择的思考逻辑。你会发现，即便有些决策最后成功了，成功的原因也并不是你当初做决定时心里想的那些。这就是我们前面提到的：我们非常擅长在回望时美化自己的判断，却并不擅长从经验中学习着往前走。
但是，投资需要不断往前走。要想有效改善这种情况，可行的方式是，认同市场的定价已经由投资专家们做得相当到位了，他们一直在计算价格应该是多少，虽然他们并不完美，但已经好到我们无法在此基础上改进。
在市场定价相对有效的情况下，投资于低成本指数基金的投资者，有很大机会跑赢那些主动投资的投资者。
就我个人而言，在我的职业生涯中，我深度参与了面向职业投资人的特许金融分析师(CFA)项目，在哈佛商学院和耶鲁管理学院都教授过好几门投资课，还在很多机构的投资委员会待过……我从事投资和投资研究很多年，大部分时间都在思考投资，那我做的是什么？我做的就是指数化投资！因为它比其他任何替代方案都管用。
中国市场正走向专业化
主动投资者仍有“取胜”空间
[当下的中国市场，虽然目前仍以个人投资者为主导，但它正以令人惊叹的变化走向专业化。如果你是一名能力出众、经验丰富的专业投资者，你很有可能取得更好的业绩。]
《证券市场周刊》：指数投资在高度有效的成熟市场表现突出，那么这套理论对于中国这类新兴市场是否同样适用？就目前的中国A股而言，个人投资者仍是股票交易中的主导力量。那是否可以理解为，当下的中国资本市场，仍是“靠制胜分取胜”的市场，尚未进入“失误送分定胜负”比赛的阶段？主动型管理基金仍有比较大的“取胜”空间？
查尔斯·埃利斯：这是一个非常复杂的问题。由个人投资者主导的市场，因个人投资者在定价时会犯下专业人士不会犯的错误，这就给机构投资者留下了跑赢市场的机会。以此来看，在当下的中国市场，如果你是一名能力出众、经验丰富的专业投资者，你很有可能取得更好的业绩。像资本集团（Capital Group）这样的投资机构可以预期并计划取得更好的表现。
时移世易，一旦市场转变为以专业人士为主导的成熟市场，其市场有效性将显著提升，定价也将越来越精准，市场上因其他投资者定价错误而带来的投资机会将很少，届时操作难度也将与日俱增。此时，想靠比市场更聪明来赚取超额收益，极其难做到，尤其是把时间拉长到20年、50年，想要在一个成熟的市场上持续跑赢市场，更难以做到，除非是碰到了好运气。
不过，中国资本市场何时将进入“失误送分定胜负”比赛的专业化市场，目前尚难以定论。
《证券市场周刊》：您有个观点是，中国资本市场未来的这种变革速度将超过其他任何国家，“未来冲击”带给中国的影响，将比它带给美国、澳大利亚和欧洲的影响更大。您做出此论断的理由是什么？您预期对中国资本市场带来的最大影响将体现在哪些方面？
查尔斯·埃利斯：首先，我得声明，我对推演中国市场未来走势并不在行（笑）。但我可以结合我在德国、英国、澳大利亚、日本等资本市场的投资经验，来谈谈我的看法。
所谓市场的趋势，是要找出对买卖双方而言正确或公允的价格。就一个非常成熟的市场而言，其定价往往十分出色。以外汇市场为例，美元、日元等汇率的价格每天都在变动，市场间随时可以调动数十亿美元、成千上万亿的日元来回流转，但因其定价精准，没有人会试图去和它较劲，或者想着去战胜它。
股票市场则截然不同，因为不同股票市场的成熟度并不相同。但股票市场走向成熟是一个必然的过程，就中国资本市场而言，目前有更大的成长空间，但它正以令人惊叹的变化走向成熟和专业化。
在我有生之年，我亲眼见证了中国在通信等很多领域发展迅猛，堪称世界奇迹，这来源于中国人民在每个工作领域、每项事业中的努力。他们在投资上也会做同样的努力，因为他们非常有才华，非常善于竞争，也更善于吸取教训并付诸实践。
如果投资者还以后视镜的视角，用中国资本市场的过往表现来看待其未来的演变，这将是一个严重的错误。
定价权掌握在极少数人手中
指数基金规模扩张对定价影响有限
[决定一只股票每天价格变动的，并不是那些买入并长期持有的资金，而是边际交易量。只要市场上还有足够数量、足够聪明的活跃交易者在进行买卖，市场的价格发现功能就不会消失。]
《证券市场周刊》：不可否认，如今全球ETF、指数基金规模正日益扩大，但市场有一种担忧：被动占比过高会扭曲市场定价，或者无法使资本有效地配置到最具有发展潜力的机会去。结合您近几年的观察，您怎么看待这种担忧？
查尔斯·埃利斯：这种观点乍一听十分有道理，似乎让人无可辩驳。但实际上，这个逻辑是站不住脚的。
因为决定一只股票每天价格变动的，并不是那些买入并长期持有的资金，而是边际交易量。只要市场上还有足够数量、足够聪明的活跃交易者在进行买卖，市场的价格发现功能就不会消失。
从现实情况来看，投资看重你的经验、思考和学识，是一项可以作为终身事业的职业，你不必在60岁或者70岁就给职业生涯画上句号。以我最欣赏的投资人沃伦·巴菲特为例，他96岁了，如今仍然是一位伟大的投资人，以往的经验对他做出重大决策非常重要。我也马上90岁了，我也依然深度参与着投资。
而从人性角度来看，就像人们不会轻易放弃赌博、喝酒一样，人们也通常不会轻易放弃通过参与市场竞争取得成功的机会。而只要还有人参与其中，“指数化投资会盛行到让市场定价功能失效”这一论调就难以成立。
当然，市场真正的定价权掌握在极少数人手中，如主导市场的对冲基金里，人数规模可能都不到一千人。这些投资技艺非常高超，能从不同角度思考投资并建立竞争力优势的投资者，通常也不会轻易退出市场，并因其所具备的优势获得极高的回报。这些都将使市场定价越来越准确，这也意味着，指数化投资在未来极其漫长的一段时间里，仍将是行得通的选择。
资本集团打破明星基金经理制
独特组织模式成核心竞争力
[资本集团成功的核心特质，在于极为罕见且独具特色的组织模式，成功吸引了一批极具才能的人才，随后以个体形式激发其最大潜能，再将这些个体整合为团队，使各团队之间展现出极强的协同效应。]
《证券市场周刊》：虽然前面提到，当前主动型管理基金，长期而言，多数很难战胜市场，但仍有少数优秀机构能穿越周期，脱颖而出。近日，您的著作《长线制胜：资本集团90年卓越投资之道》在中国出版。从资本集团的成绩单来看，其在过去10年、20年、50年乃至更长时间里，投资业绩始终位于行业前25%。作为资本集团的外部顾问，陪伴资本集团走过20多年，在您看来，资本集团成功的秘诀或者基因是什么？
查尔斯·埃利斯：资本集团（Capital Group）的成功并没有所谓的“唯一秘诀”，它是由一连串非常重要的“秘诀”构成。
从组织架构来说，资本集团毫无疑问是投资领域中最杰出的组织之一，它具有自己的独特性。相较于投资界中的许多组织——无论其初衷是否如此，或是否意识到这一点——其主导原则往往更偏向商业准则，而非专业准则（首要服务于客户，将为客户谋福祉作为首要目标）。资本集团极为坚定地致力于为客户创造真正的价值，而不是以生意为重心，且这个准则深深植根于公司组织基因之中：这里的每一位成员都坚信，这正是他们存在的意义所在。这种理念催生了截然不同的驱动力与激励源泉。这也是任何组织的核心价值所在。
资本集团多年来对这一准则的坚守，使得公司打造出一种与众不同的公司文化，从而为公司招揽来最有才华、最优秀的投资人。
它吸引的是这样一群人：他们愿意用余生去为一个令自己无比自豪的机构工作，这个机构非常擅长自己所做的事，而且长年累月地把这件事做得很好。于是这些正向的东西相互映照、彼此叠加，正向催生正向，正向不断得以强化，最终形成日益增强的正向循环。
《证券市场周刊》：除了独特的企业文化，资本集团在领导者选拔、投资纪律和基金经理培养上，似乎也有着自己的一套比较“独特”的标准和法则。
查尔斯·埃利斯：没错！资本集团在选拔领导者时极为审慎。他们每年都会由上级、下属及同辈或同年龄段的人员，从多维度对每位成员进行定性评估。这种全方位评估机制，旨在助力每位成员完善自我，更接近其真正想成为的那种人。有了这些评价和反馈，每个人都在持续学习如何做得越来越好，即在一个始终致力于追求卓越的组织里，成为最好的自己。当然，这种方法并非总能奏效，但长期来看，其累积效应终将催生愈发强大的核心价值体系。
投资纪律上，资本集团也有着自己的要求。投资成功的起点在于认识到：每个行业和每家公司都各不相同。如果你想要成为某家特定公司的专家，你需要厘清：这家公司的核心特质是什么？该行业究竟有哪些关键要素是你真正需要掌握的？哪些关键驱动力能促成成功？又有哪些潜在风险因素可能引发问题？……这些地方，你需要投入时间和注意力，并深入思考，这样你才能比别人更深刻地理解这些公司。基于此，当你看好的公司股价，无论是在变得有吸引力，亦或变得令人痛苦时，你都能坚守自己的投资承诺，很好地执行投资纪律。这样一来，换手率低，交易成本自然也低。资本集团的这种模式与其他机构很不一样，但它确实创造出了一种了不起的竞争优势。
资本集团的另一大核心优势，是其“多基金经理制度”。以共同基金为例，大多数投资机构中，共同基金仅由一名负责人及两至三名助理管理；而在资本集团，共同基金被划分为若干独立板块，每个板块均由某一特定领域的专家负责管理——这些专家仅专注于极少数投资标的，因此可以聚焦，并在这些特定投资领域成为真正的专家。随后，这些专业管理模块与其他部门的业务成果相结合，最终整合为统一的投资组合，再整体提供给个人投资者。这种模式在公司层面、思维维度及投资期限维度均实现了多元化布局，因而具备更强的稳定性，且每个投资决策又都由真正了解那个行业、那家公司以及该公司竞争对手的人来主导。
正是这些细微差异的累积，最终转化为竞争优势，使资本集团能够为投资者带来相对更高的回报率——这既是投资者所期待的回报，也是资本集团团队协作致力达成的目标。
简而言之，资本集团成功的核心特质，在于极为罕见且独具特色的组织模式，成功吸引了一批极具才能的人才，随后以个体形式激发其最大潜能，再将这些个体整合为团队，使各团队之间展现出极强的协同效应。资本集团的组织运作模式，值得投资领域的从业者深思，亦值得其他行业从业者借鉴——即便是在构建个人人际关系时，亦可参考资本集团的处理方式：他们早已掌握了以卓越成效处理事务的诀窍。我认为，所有人都能从他们所传授的经验教训中汲取养分，并受益匪浅。
《证券市场周刊》：的确，相较于华尔街热衷的“明星基金经理”模式，资本集团的“多基金经理制度”（单只基金多位经理共管）独树一帜，该制度是否具有可复制性？中国公募基金行业已有约28年发展历史，恰好资本集团在成立约27年后推出了多基金经理制度该制度是否可以复制到中国公募基金上？
查尔斯·埃利斯：多基金经理制度具有可复制性，同样适用于其他众多机构。但让我惊讶的是，目前来看，这一模式尚未被广泛采用。
我曾在先锋领航集团（Vanguard Group）当了很多年董事，对于一些规模较大的基金，先锋集团也让不止一家投资公司来管理，这是他们纪律体系中非常重要的一环，而且是行之有效的。但值得注意的是，这些不同的投资机构，通常分布在不同的地点，有着完全不同的文化。
而要想在同一地点、同一组织内部，由这个组织里许多不同专业方向的人来共同完成这件事，从管理角度看，这要求更高，挑战也更大。因为多基金经理制度实施的前提是，这家机构内部已经建立起一个拥有大量优秀人才且这些人才彼此间具备高度信任感的组织架构。
多基金经理制度的优势也显而易见：在多基金经理体系下，为每个管理环节建立清晰明确的奖惩机制，既能实现投资组合多元化，又能通过让负责投资决策的个人在决策前沿深耕专业领域，从而达成卓越成效。
比如，一只共同基金投资50家~60家上市公司，你作为共管该基金的其中一名基金经理，你只需要聚焦其中的10家~15家，甚至更少的公司。由于拥有更多时间投入，你能更深入地了解这些公司，并专注于那些属于你专业领域且你真正热衷钻研的行业——你可以耗费数年时间，持续深耕并透彻理解该特定行业。这为你提供了竞争优势，进而将这一优势与另外三位到五位管理人的优势相结合。如此一来，你便拥有了取得重大成功的绝佳机遇。
“耶鲁模式”成功的背后
离不开大卫·史文森创新精神的推动
[大卫·史文森的创造力在于，他能做出此前从未有人做过的事。当你在思考大卫在打造他喜欢称之为“耶鲁模式”或者“捐赠基金模式”都在做什么的时候，请务必记住这一点。]
《证券市场周刊》：除了担任资本集团的外部顾问，您还曾连续多年担任耶鲁大学投资委员会主席，并与耶鲁大学传奇首席投资官大卫·史文森携手打造享誉全球的“耶鲁模式”。您认为“耶鲁模式”取得成功的原因是什么？
查尔斯·埃利斯：“耶鲁模式”成功背后，大卫·史文森功不可没！
我与大卫有将近20年的交情，他是个极好的人，跟他相处非常愉快。他非常聪明、周到，而且善良、体贴。能在他的委员会里工作，是我极大的荣幸，能担任他的投资委员会主席，更是我难得之至的荣幸。
而从专业投资人的角度，我对他也有着相当深入的了解，他不仅才华横溢，非常善于与人协作，而且他有着非凡的勇气。他能够做出那些在别人看来很有挑战、很困难、很吓人的决策。总结来说，他非常善于创新！
很多人不知道，如今包含石油衍生品、房地产衍生品等在内的衍生品市场的规模已经超过了现货市场。而世界上第一笔机构衍生品交易，正是由大卫·史文森促成的。
当时他任职于所罗门兄弟公司，洞察到两家机构投资者之间存在债券互换的机遇：一方对利率波动极为敏感，另一方则对固定利率或稳定利率极为依赖。大卫凭借对这两类机构的深刻理解，意识到，若在其整体投资组合中实施固定利率与浮动利率的互换交易——无论是从固定利率转向浮动利率，还是从浮动利率转向固定利率——都将使双方切实受益。
他征求自己上级的意见，虽然大家认为这行不通，但还是决定支持他试一下。随后，他前往IBM（国际商业机器公司）和世界银行，提出了这笔互换。双方都认为这是件非常好的事，同意以单笔1亿美元的规模来做。所罗门兄弟公司可以向交易双方各收取1%的费用。“不用投入资本，不用承担风险，还能有这么高的报酬，这生意太棒了！”所罗门兄弟的人感慨地说。后来，所罗门兄弟公司将这个模式发展成了公司的一门业务。
大卫的创造力就在于，他能做出此前从未有人做过的事。如今“耶鲁模式”已经被全球众多捐赠基金采用，当你在思考大卫在打造他喜欢称之为“耶鲁模式”或者“捐赠基金模式”都在做什么的时候，请务必记住这一点。
《证券市场周刊》：您认为，大卫·史文森在打造“耶鲁模式”时，其创造力主要体现在哪些方面？
查尔斯·埃利斯：大卫构建“耶鲁模式”的核心思路是，把耶鲁大学所独有的一些特质，牢牢记在心里。
首先，耶鲁大学已经存在了三个多世纪，300多年。未来耶鲁大学还会存在至少300年。所以耶鲁大学可以做非常长远的投资打算。
其次，耶鲁大学几乎不需要流动性。所以，投资不在意是否能在数小时或数日内变现，反而更容易用极长的时间维度将资金锁定去做投资。
“我不需要为了获得市场流动性而‘支付溢价’。”这让大卫得出一个结论：“债券投资没有意义。”虽然短期波动性会加大，但长期来看，比如以100年、200年甚至300年的视角来看，股票投资或权益投资会带来更高的回报率。于是他把投资组合大幅转向了权益资产。
比如投资在私募股权等有固定期限的投资产品上。在大卫刚开始做这类投资时，其还不叫私募股权，市场普遍称其为杠杆收购（LBO），后来随着这种投资方式越来越流行才改名叫私募股权。大卫对风险投资也是同样的看法。大多数人做不了或者不愿意做风险投资，因为其需要把钱锁死五年、十年，直到公司上市，而且犯错误的概率很高。房地产也是一样。房地产的交易成本非常大。如果你投房地产，你同样需要付出很长时间成本。但这正是大卫的优势所在，因为耶鲁大学每年的成本结构基本不变，所以可以做很长时间的投资！
《证券市场周刊》：谈及成本，著名经济学家、耶鲁大学教授詹姆斯·托宾所制定的“支出规则”似乎也是支撑“耶鲁模式”取得成功的重要因素。
查尔斯·埃利斯：是的！詹姆斯·托宾提出的“支出规则”，是“耶鲁模式”的另一个特质。
“支出规则”主张，一所大学需要年复一年地获得稳定的资金流入。大学的大部分成本来自在校人员，其中许多人是教师，但也不乏在食堂工作的人员，以及宿舍管理人员等各种岗位。它主要是人力成本，而且大体可预测，是一种非常稳定的支出。它不会像股市似的，时常剧烈波动。
此时你可以采取的策略是，不再关注每日、每月甚至年度价格波动，而是聚焦长期平均趋势，托宾为此设计了一套极为精密的计算公式。这套“支出规则”同样适用于普通投资者，你可以采用10年移动平均线，构建一个稳定化的基准值，基于这个长期趋势，来决定任一时刻你要支出多少。
这套支出规则将投资决策与预算决策相互解耦，实现两全：一方面保障预算端持续稳定的资金供给；另一方面投资组合可以坦然承受市场涨跌波动，以此来获得市场长期趋势带来的收益，尤其在波动剧烈的市场中更能发挥优势。
以风险投资为例：可能很长一段时间它的表现都平淡无奇，然后突然价值爆发；又或者股票市场，价值经常大起大落。如果你拥有这种自由，你就可以去做长期来看正确的投资，同时通过合理的“支出规则”保证了大学基金会或者个人生活的安稳。正是这一机制，解放了大卫·史文森和他的团队，让他们得以去做非常不一样的投资。
《证券市场周刊》：“耶鲁模式”的成功，也得益于找到真正优秀的投资管理人，您和大卫是这方面的专家，你们能持续吸引优秀投资管理人的特质是什么？
查尔斯·埃利斯：能持续找到真正优秀的投资管理人的能力，对“耶鲁模式”的成功也是至关重要的。
从我们的经验来看，找到他们的最佳时机，是在他们刚刚组建公司的时候——此时你可以帮助他们构建合适的公司架构，这将使其在专业层面长期受益，帮助他们在投资领域取得巨大成功。
我在这一领域堪称专家，因为我花了很多时间和不同的投资管理人打交道，我可以帮助新任管理者就如何更好地搭建他们的组织机构给出专业指导和建议。同时耶鲁大学作为享誉全球的学府，名头响当当，我作为投资委员会主席又掌握着大笔的资金，所以我既可以成为他们非常重要的客户，又能指导初创公司以正确的方式起步并健康发展。
大卫强调，一旦选定投资管理人，就要与他们建立起极好的工作关系。这里面有很长的故事可以讲，我长话短说。
大卫是所有投资管理人最喜欢的客户。因为他们知道，一旦和大卫·史文森建立了关系，就很有可能由此与哈佛、斯坦福、麻省理工、芝加哥大学等顶尖学府建立联系。而且大家也清楚，大卫·史文森永远会是一个非常好的长期投资者。
因此，当您的机构遭遇困境时，他总会鼎力相助。所有这些要素最终交织融合，形成完整体系。任何认真对待投资、想了解投资的人，都可以去读大卫那本非常优秀的长篇著作，他在书里非常细致地把一切都讲清楚了，让你能够复制他所做的大部分事情。（注：此处指大卫·史文森的著作《机构投资与基金管理的创新》）
创造力+自律
是顶尖优秀投资人的必备素质
[顶尖机构的优秀投资人通常都拥有这两种截然不同的特质：一种是创造力，另一种是自律性。]
《证券市场周刊》：公开资料显示，资本集团和耶鲁捐赠基金在人才筛选、标的尽调都有着十分严苛的标准。例如，想要加入资本集团，需要经过二十余轮面试。您接触过众多世界顶级投资大师和顶尖投资机构人才，优秀的投资者，通常都具备哪些素质和品质？
查尔斯·埃利斯：顶尖机构的优秀投资者通常都拥有两种截然不同的特质：一种是创造力，另一种是自律性。
卓越的投资者在思维上都极具创造力——他们对组织、对企业、对经济体的思考都充满创造力；尤其在对市场及其潜在发展方向的思考中，他们展现出非凡的创造力。同时，所有卓越的投资者都具备极强的自律性——他们总会反复践行同一目标，周而复始。这种自律性，正是创造力得以成功的关键要素。
没有纪律的创造力是没用的，甚至是危险的；而没有创造力的纪律，则是枯燥、乏味的，永远是不会成功的。把创造力与纪律结合起来，尽管这种结合极为罕见，却有着异乎寻常的力量，对于投资的成功至关重要。
这一规律同样适用于大多数富有创造性、充满活力的领域的成功。比如，一位伟大的艺术家不仅需要创造力，更需在运用这种创造力的方式上具备高度自律。科学也是如此，如果你想成为一名伟大的科研工作者，你必须有创造性的想象力。
与此同时，又要有这样的纪律：专注于事实信息，并系统性地思考如何验证乃至反复验证那些创造性构想。我甚至认为，在军事活动中也是如此：既要有创造性的思维过程，从而在武器或战略上想出全新的做法；又要有纪律，让整个组织以正确的方式凝聚起来。
将投资目光覆盖你的一生
提高股票投资占比
[大多数个人投资者应将投资组合中股票等权益类资产的配置比例进一步提高。因为当用全景式视角审视个人全部资产，其配置在固定收益或稳定价值资产（不随股票市场起起落落的资产）上的实际占比，远比自己感知的更高。]
《证券市场周刊》：您详细分享了资本集团、“耶鲁模式”取得成功的原因。在您看来，这些成功案例中，最值得投资人借鉴的经验是什么？
查尔斯·埃利斯：将投资目光投向长远——覆盖你的一生。
投资规划应该始终着眼于长期，这话对于快90岁的我来说，很容易接受。但对于25岁、30岁的人来说，要具备这种长远思维并非易事，尽管他们终有一天会达到我现在的年龄。
如果他们有可能这样做，那么他们一生中最重要的决策，便是意识到自己将成为一个极为长久的投资者。这样做，会让其对投资和人生的思考维度从“五分钟、五天、五周”扩展至“50年”，着眼长期，去做那些长期会奏效的事。
而想得足够长，正是成功的秘诀之一，大多数人在投资上一直犯错，正是因为想得太短。就像一段美好的婚姻，过程中当然你会遇到挑战，也会有艰难的时刻。但如果你有非常长远的视野，你的婚姻大概率将会是一段美满的婚姻。职业生涯也是如此，重要的不是每份工作是什么，而是你在职业生涯中做了什么，它如何积淀成那些对你真正有意义、深厚而有力的经验。
秉持长期视角，顺应市场趋势，掌握股票投资知识，并恪守储蓄纪律——如此方能成为真正的投资者，并在市场起伏中坚持下来，届时你获得成功的概率将大幅提升。只要认真研读并自我审视，我认为这些知识相对容易掌握。若能做到这一点，这或许将成为你一生中在任何领域、任何阶段所获得的最重要的学习体验。
因此，投资之道及通往长期投资成功的关键要素包括：复利效应、稳健操作、指数投资策略或选择优秀的投资管理人。若你不采用指数投资，可以找一家才华出众，或让你心甘情愿与之长久相守的投资管理机构，比如资本集团，然后坚持下去，让它随着时间推移，不断为你积淀力量与价值。
我们所有人都拥有这样的机遇，但多数人却未能善用此机。他们自认为做投资会做得更好，但很遗憾，最终的结果往往会因其不断犯错，而给自己的资产造成实实在在的损失。
这就是我的看法，到了我这个年纪，我有过大量的机会来研究自己，去研究其他众多机构，也有大量的时间去研究许多投资专家。我把所有这些，都浓缩成了上面非常简短的那几句原则与信念，而我也会继续坚守它们，因为我知道它是真的，我在太多不同的案例中都亲眼见证过：这正是投资者与投资机构面临的终极挑战。
我的回答稍微有点长。但你提出的这个问题触及了我大量的经验积累，我希望尽可能多地与中国的投资者分享这些洞见。
《证券市场周刊》：您除了倡导大家用超长期视角来投资，还建议投资者用全景式审视个人全部财务组合。站在全生命周期视角，比较理想的资产配置方案是什么样子的？个人投资者该如何实现财富的稳健增长？
查尔斯·埃利斯：就操作层面而言，大多数个人投资者的明智之举是选择低成本、广泛分散的交易型开放式指数基金（ETF），或者低成本的指数基金。如今，美国共同基金投资中，已有超过一半的资金投向了指数基金。因为人们逐渐意识到：投资就像开车，头等大事是学会安全驾驶，确保自己不犯错、不出事故。指数化投资的好处就在于，它让你以稳定的节奏、固定的计划、最低的成本留在市场里，让市场自己去发力，你也就不会犯下那种“总想做得更好的人”才会犯的错误。
而从资产配置角度来看，我认为，大多数个人投资者应将投资组合中股票等权益类资产的配置比例进一步提高。
举例来说，你问大多数人：“您的股票等权益类资产与固定收益类资产配置比例是多少？”大多数人会回答，股票占60%，固定收益类资产占40%，并言之凿凿地表示，这是他全部的资产构成。
但事实并非如此，站在全生命周期视角，这个投资组合中，遗漏了他的很多资产：如，未来将积累下来的积蓄（只要每年收入超过必要支出，就会有积蓄产生），这是总资产净值的一部分；若拥有自有住房，这也是与债券类似的稳定资产；此外，若拥有养老金账户，退休后将领取到一定规模的养老金，也应将其纳入自己的投资组合中来。
被“遗漏”的这些资产多数都是类债券的稳定资产。因此，用全景式视角审视个人全部资产，其配置在固定收益或稳定价值资产（不随股票市场起起落落的资产）上的实际占比，远比自己感知的更高，甚至超过股票资产占比。
他们本应将更多资金转向股市或权益类投资，但很多人却并未这样做，因为对大多数人而言，他们的思维仍局限于当前持有的证券投资组合，而未将未来资产纳入考量。倘若他们能审视自己的总资产状况（包括未来资产），他们就会做出不同的决定。
所以，如果让我给出一个值得大家认真考虑的建议，那就是这个！也许大多数人听到这个会感到意外。但如果你仔细想想，会认为它很有道理。我对此思考过很多，也曾与一些专业投资者分享过这个想法，他们无一例外会说：“你是对的，这很有道理。”
遗憾的是，我们尚未将这一观点传递给更多人群，这些人本可以更多地配置股票资产，从而在更长的投资周期内以更高的回报率实现复利增长。而更高的回报、更多的复利，会让他们在停止工作之后那些需要钱的年份里，拥有更多的保障。
少数关键交易日对长期收益影响巨大
要时刻在场好运才能降临
[投资者在市场跌至谷底后的头一两个月里，往往能获得极为可观的收益。这有点像钓鱼，你需要耐心蹲守等待鱼儿咬钩，等到时机来临，再执行既定动作。]
《证券市场周刊》：“闪电打下来的时候，必须在场，这样好运才能降临在你头上。”历史数据显示，少数几个关键交易日对长期收益影响巨大。但知易行难，尤其是面对牛市高点和熊市底部等极端情况，在您看来，投资者该如何建立框架，保证自己在牛市高点、熊市底部依旧坚守既定最优投资策略？
查尔斯·埃利斯：这是个好问题，也是个比较难回答的问题。因为我们每个人都是不同的个体，情绪会受到不同外部事件与经历的影响。
建议投资者可以先尝试研究自己，了解自己，找到自己投资的“甜区”。弄清楚自己在哪些方面容易反应过度，尤其是当市场出现大幅下跌，周围所有人都在催促你：“你现在必须行动，立刻行动，请务必行动，快点行动！”
复盘市场，恐慌性抛售，往往是推动市场继续下跌的根源。然而，一旦市场触及最低点，价格便会迅速反弹。在市场跌至谷底后的头一两个月里，往往能获得极为可观的收益。
这有点像钓鱼，你需要耐心蹲守等待鱼儿咬钩，等到时机来临，再执行既定动作。再比如，你是位猎鹿人，在找到一头鹿之前，你得走过一大片又一大片的森林。但正是这番搜寻与沉浸于环境中的过程，才能让你在正确的时机出现在正确的地点。
同样的道理也适用于投资和我们自身价值体系的建立。但这需要时间、用心与专注。但它值得大家花费时间和精力，只有这样，你才能看清自己究竟是什么样的人，并在此基础上试着去思考：什么样的投资方式（对自己而言）才是明智的。
就股市而言，最佳的投资时机，往往是所有人都在说“现在是最糟糕的投资时机”的时候。此时，投资者正确的处理方式是，秉持长期投资的信念，不被市场波动所干扰。因为对具有极其长期视角的投资者而言，其投资对象并非市场本身，而是经济趋势。从长期来看，经济趋势将呈现非常积极且稳健的走势，并产生复利效应，对于具备耐心并坚持投资的投资者而言，这种趋势将持续向好。
让很多投资者难以相信的是：对于真正的长期投资者，他们会祈祷股价下跌，因为这样可以用同样的钱买到更多的股票。而他们最不愿看到的，恰恰是股价上涨，因为届时其无法像股价低迷时那样购入足够多的股票。
拉长时间看，股票价格不会一直跌，也不会一直涨，它始终围绕经济趋势线在波动。始终追随经济走势与长期趋势，正是长期投资者制胜的关键，切勿试图预判股市中瞬息万变的价格波动，因为这样做极易犯错，而这些错误往往代价高昂，会非常显著地拉低你的长期总回报。
如果你能把握时间优势，保持定力与一致性，便可年复一年持续投资；从长远来看，正如历来经验所示，你的投资必将实现复利增长，最终取得丰硕成果。
只储蓄不投资是错误的理财方式
用“90岁”的视角规划投资
[我给所有年轻人都是同样的寄语：年轻投资者，请好好珍惜你手里最珍贵的筹码——时间！]
《证券市场周刊》：您倡导投资者通过更多的储蓄、更明智的投资，来增加投资者的财富。就中国居民而言，大家热衷于攒钱，而对将资金用于股市、基金等权益类资产并不热衷。对于储蓄占比较高的个人投资者的理财规划，您有何建议？
查尔斯·埃利斯：我很钦佩会储蓄的人。但储蓄后不去进行投资，只会把钱放在短期资产或储蓄银行里的行为，这是在犯错。
所有人都应该从时间的经验中学会，“如果你进行长期投资，你会非常庆幸自己这么做了，因为经济会持续增长、越来越好，而复利会创造奇迹，在很长的周期里，复利的力量如此巨大，足以让任何投资者都对最终的投资结果感到满意。”
当然，我也能理解那些回望过去、有过艰难经历的人，尤其是像我这个年纪的人。
回望自己的早年，我能理解他们为什么会感到焦虑和担忧。但时代已变，世界的格局也已改变：一场重大变革已然完成，中国经济在长期将会是一个非常强劲的经济体。成为其中的一员、成为这个了不起的强劲经济体的投资者，在我看来具有非常重大的意义。
我想力劝那些对未来感到不安的人，20世纪大家经历的那些艰难岁月，如今已不会再重演。中国的变革是真实发生的，建议大家像我一样，坚定地做一个长期的投资者，对经济有信心，对社会有信心，对未来有信心。
《证券市场周刊》：您与中国有很深的渊源，很多中国投资者是您忠实的读者，您的亲人中，一对双胞胎外孙也有中国血统。最后，请您给中国投资人一些投资寄语吧。
查尔斯·埃利斯：我很乐意回答这个问题！首先我认为中国投资者和美国、英国等国家的投资者并无太大差异。就全球所有投资者而言，都能有幸成为企业的合伙人。哪怕持股份额不大，也实实在在陪伴企业研发新产品、新服务与新技术。而如果我们能利用好这个机遇，成为非常长期的投资者，那才是明智之举。
尽管我们多数人认为自己有能力选择投资目的地，但就我个人而言，这不是个好主意，因为我们对此判断正确与错误的概率可能不相上下。同理，我也不会刻意去探寻“最佳投资国家”或“最佳投资企业或行业”。
近两年，人工智能领域确实令人无比振奋：它可能带来颠覆性变革，从诸多维度给社会和经济体带来重大改变；但其具体演进路径，以及哪些企业最终能脱颖而出，恐怕并非我们多数人能够预先断定的。
所以，我非常赞成广泛分散投资策略。一旦你做到了，你就会带着几分谦逊认识到：你是在对“投资”这个概念下一个大方的赌注，而不是对你个人选股的能力下注。
其次，我想再次和大家强调，不要低估时间的非凡价值。数月或仅数年的周期，同跨越数十年甚至数百年周期的投资策略之间，存在着天壤之别。大家不要到了我这个年纪才幡然醒悟，“要是当初多想想长期投资就好了”，此时为时已晚。
我现在经常提醒我还在上大学的孙子们，在做投资时，要用90岁的心态去想问题，而不是用还不到20岁的心态去想。我给所有年轻人都是同样的寄语：年轻投资者，请好好珍惜你手里最珍贵的筹码——时间！
依托时间，储蓄可以通过投资实现复利增值。这笔财富既可以留待未来自用，也可以帮助那些需要帮助、需要关怀的人。它也可以让你拥有选择的自由，如在哪儿定居？从事什么工作？工作多久？拥有哪些生活方式？将有哪些人生冒险、旅行与体验？能通过音乐会、艺术博物馆或其他特权体验获得哪些收获？此外，您又能为您的子女及孙辈做些什么，以帮助他们构建理想的生活？
所以，投资不只是一个财务问题，更是关乎你生活本身以及整体生活质量的事。我们所有人都应该尽己所能成为最好的投资者，从而在投资成功后，仍能在人生抉择中享有充分的自由，让我们在乎的东西、珍视的价值观，以及我们最希望看到成真的事，都可以因为投资上的巨大成功而得以实现。
《证券市场周刊》：查尔斯，感谢您的真诚分享，这让我们受益匪浅！
查尔斯·埃利斯：很高兴与《证券市场周刊》团队一起度过这短暂但美好的时光！
希望你的读者以及更多的中国投资者，能有机会看到我的这些回答，并尝试去思考和回答我们刚才探讨过的这些问题。因为这些都是非常精彩且有深度的问题。
我的回答也都是基于我毕生的投资经验。
多年来，我拥有更好的机会来学习投资，而我也怀着极大的责任感与愉悦，去分享这份特殊机遇所带来的裨益。希望我的这次分享对你的读者以及中国的投资者能有所帮助。
（文章来源：证券市场周刊）
