【导读】别被小作文“带节奏”！多位券商分析师：实际冲击远小于市场恐慌

　　中国基金报记者闫军

　　“美国联邦通信委员会（FCC）光模块限制”“PCB供应链剔除”“337调查”，过去一段时间，三则海外传闻接连扰动A股市场，科技板块估值承压领跌。

　　市场情绪与产业现实之间，往往存在一道需要专业判断来弥合的鸿沟：传闻版本与规则细节的差距、政策提案与最终禁令的距离、国防采购与商业供应链的边界，共同决定了实际影响的量级。

　　围绕这一议题，中信证券研究部总监裘翔、国泰海通证券策略首席分析师方奕以及中金公司旗下多位分析师认为，三大海外科技传闻的实际冲击大概率小于市场情绪演绎，中国光模块与PCB产业链在全球生态中的位势短期内难以被简单替代。比短期扰动更值得关注的，是中国AI、高端制造等产业景气的真实成色与宏观经济的结构变迁。

三大海外传闻逐一拆解：规则细节决定实际冲击量级

　　针对FCC拟限制中国光模块的传闻，多位券商分析师均认为，以传闻版本落地的概率偏低。

　　裘翔直言，美国市场对中国光模块的实质性依赖是上述传闻落地的主要障碍。中国厂商的优势来自技术积累、规模化制造和完整供应链，相关限制也会推高北美云厂商的采购成本、延缓部署周期。他预计，2026年中国光组件制造商将占全球代工产能约56%，美国短期内难以完全替代。

　　方奕进一步分析称，FCC新规实施不等于全面禁售中国光模块。根据已于10月13日生效的FCC26-50新规，限制针对受控清单企业生产的带逻辑硬件组件，适用于新增设备认证，原则上不追溯既有授权设备。全球前十大光模块厂商中中国企业占7家，中际旭创、新易盛位列前两名，800G、1.6T出货占比约70%。北美客户短期大规模切换供应商面临产能、认证周期及成本约束。

　　中金公司科技硬件分析师陈昊则从产业层面给出判断。他认为，长期来看，中国光模块供应链并非简单更换产地或供应商就能切割：头部厂商经过多年客户认证，在高速产品的良率、规模交付和协同响应上形成了积累；替代供应商即使有产能，也仍需通过产品验证并完成爬坡。若仓促切换，可能带来成本上升、交付延迟，进而影响美国数据中心建设节奏。

　　对于“美方供应链剔除中国PCB”传闻，券商分析师们同样认为风险被高估。

　　方奕指出，国防采购限制不等于商业AI供应链全面脱钩。美国相关限制适用于国防采购中符合条件的PCB，并设有豁免及合同适用条件，不能据此推导出商业服务器供应链将全面剔除中国厂商。全球航空航天及国防PCB市场约14亿美元，中国大陆PCB产值约580亿美元，美国国防禁令直接影响预计低于中国PCB需求的1%。与此同时，中国约占全球覆铜板供应的75%，规模、成本及上游配套优势构成替代壁垒。

　　陈昊也强调，对于PCB，当前并未直接要求美国商业AI服务器、数据中心及云计算企业全面停止采购中国PCB，部分市场讨论也并非源自近期新增的限制措施。从现实看，PCB供应链上，美国本土不具备成体系的生产能力和技术基础，总体影响有限。

　　至于“337调查”，方奕认为该传闻主要影响具体产品的未来商业化，对当前业绩冲击有限。立案尚不代表侵权成立。据立讯披露，涉案产品仍处于客户验证阶段，尚未量产，预计不会对现阶段经营及当期业绩造成重大不利影响。

　　裘翔提醒，类似扰动通常不会直接损伤企业的当期收入和利润，但可能持续压制估值。贸易摩擦不会改变中国企业国际化和产业竞争力提升的中长期趋势，但政策预期反复可能抬升短期风险溢价。

AI算力景气向上，通信电子业绩全面扩散

　　如果说境外限制传闻是扰动市场情绪的“噪音”，那么产业景气的真实成色才是决定中长期走向的“根本”。分析师们对当前AI的研判也有共识，AI算力驱动的产业链景气仍在向上传导，业绩兑现已从预期走向报表。

　　裘翔指出，大模型与应用有望进一步向金融、法律、医疗等高价值企业级场景拓展，国产模型加速追赶，云厂商资本开支仍有提升空间。方奕则将国内AI拆分为三个层次：首先，大模型仍处早期，相关公司ARR收入快速增长；其次，算力景气度非常高，尤其国产芯片产业链2027年都呈现非常高的景气度；最后，AI应用从2025年第三季度开始有恢复迹象。这种“算力先行、应用跟进”的节奏，意味着AI对产业链的拉动沿着基础设施到场景落地的路径逐层释放。

　　陈昊从科技硬件供需格局给出更长期判断，国内外人工智能行业明后年依然会保持高景气度。当前AI产业需求保持旺盛，供给依然受限的基本面没有发生变化，也没有看到需求端放缓的迹象。另外，国内资本开支差距相较北美较大，预计至少未来两年国内市场AI算力需求会一直保持在高位，带动国产通信电子产业AI链的企业受益，业绩会有强支撑。

　　方奕提供了更具体的产业观察，国内云厂商资本开支创历史新高，中国通信产业链在全球AI大浪潮中地位愈发突出，2026年以来光纤缆、光器件、光模块、光芯片、光测试仪器、光互联等相关企业，收入、毛利率、净利润均呈现快速增长趋势。景气并非局限于光模块单一环节，而是沿着上下游全面扩散。在电子领域，未来1—2年行业正处于AI技术变革、国产替代深化、终端创新复苏三重逻辑共振的上行周期，相关环节订单能见度已延伸至2027年。

高端制造分化明显

新能源“储能向上、整车承压、光伏筑底”

　　高端制造产业更为复杂，呈现出一定的分化。方奕对细分赛道梳理显示，与AI算力直接相关的设备环节景气度最高：半导体设备受益于国产替代叠加先进制程、HBM及先进封装扩产；光模块设备受AI算力扩张推动800G、1.6T升级；PCB设备受AI服务器、高多层板及高阶HDI推动；数据中心液冷与热管理受AI服务器功率密度提升推动，渗透率快速上升。

　　相比之下，与传统制造业投资和全球周期更相关的品类则表现温和：高端数控机床业绩温和改善，低端机床压力较大；工业机器人与自动化企业间分化较大；船舶与海洋工程前期高价订单逐步交付，业绩可见度较高；工程机械与矿山装备龙头收入有望温和增长。

　　中金公司电力设备新能源分析师曲昊源认为，新能源行业正在由规模快速扩张迈向高质量发展阶段。预计“十五五”期间风电光伏年均新增装机容量仍会保持200GW以上，电网建设和储能需求作为促进新能源消纳的核心环节将持续增长。光伏主产业链仍处于筑底阶段，随着反内卷政策落地、需求逐步复苏，企业盈利有望在明年起逐步进入改善通道；风电产业链随着陆风主机招标价格企稳回升正在进入盈利修复阶段；电网行业业绩有望稳健增长；储能行业增长显著，但业绩释放取决于上游碳酸锂成本及行业竞争情况。

　　“海外出口成为新能源汽车产业链重要的对冲力量，预计全年乘用车出口有望超过900万辆，同比增速超50%，其中新能源出口实现翻倍以上增长。中国车企尤其是新能源车型具备突出的全球产品与成本竞争力，海外市场长期增长空间广阔。”中金公司汽车分析师常菁指出，预计2027年国内市场有望实现一定的复苏。

国内经济总量具备韧性、结构切换，积极因素不断累积

　　在上述分析师看来，当前经济呈现“总量具备韧性、结构切换、需求偏弱但政策托底积极因素不断累积”的特征。

　　方奕表示，2026年上半年GDP同比增长4.7%，一季度增长5.0%，二季度增长4.3%，市场一致预期全年增速为4.6%，基本处于年初目标区间内，总量具备明显韧性。结构上，出口、高技术制造与新基建偏强，居民消费、传统投资与地产链条偏弱。但积极变化在于近期政策托底信号明确，9月28日国常会明确提出加大宏观政策逆周期调节力度，加力实施扩投资、促消费贴息政策，内需修复的政策基础正在夯实。

　　裘翔则从“六张网”建设与反内卷两个角度阐述积极因素。他指出，当前经济呈现“生产端结构性繁荣、需求端仍然疲软”的分化格局，高技术制造业提供了较强的增量支撑，但内需修复基础仍有待整固。“六张网”建设方面，按报告中性测算，“十五五”期间水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网和物流网的直接投资规模合计约26万亿元，较“十四五”可比口径增长约41%，有望形成约53万亿元至72万亿元的上下游关联投资。

　　“‘反内卷’方面，弱需求背景下，更值得重视的是资本开支持续收缩、利润率却逐步回升的行业，部分行业的供给约束也使优势企业的竞争地位更加凸显。”裘翔补充称。

　　展望未来几年，方奕从四个角度梳理积极因素：一是中国龙头企业全球化加速，新能源、机械与创新药等高技术制造出口出海构成中国经济增长重要动能；二是“六张网”为代表的新基建正在成为兼具稳增长、补短板、促转型的中期主线；三是地产新发展模式逐步构建，行业出清已较为充分，核心城市与优质资产将率先企稳；四是内需战略从原则性表述走向量化目标，到2030年社零总额目标约60万亿元，居民消费率“明显提高”首次进入核心目标体系。

　　中金公司宏观分析师黄文静尤为看好中国AI产业的发展。其指出，人工智能可能成为产业端未来几年最重要的新增量之一，中国AI资本开支更可能呈现稳步加速，而不是简单复制海外“大规模堆算力”的发展模式；更长期看，其更大的经济影响可能来自生产流程重构、劳动效率提升和全要素生产率改善。此外，传统制造业通过设备更新、数字化、智能化和绿色化改造提升效率。“六张网”建设有望成为“十五五”时期投资的重要支撑，其中电网和算力网投资的高景气度尤具确定性。

　　总体来看，上述分析师认为，当前国内经济的问题更多是周期性调整中的结构性分化，积极因素正在逐步积累。随着房地产拖累收窄、传统产业更新升级，以及AI等新动能加快扩散，未来几年增长动力有望更加均衡，中国经济也有望逐步转向居民消费、产业升级和技术进步共同驱动的新增长模式。

（文章来源：中国基金报）