REITs底层资产“改造账”：兼顾当期分配与长期收益

　　公募REITs底层资产的持续运营，离不开维护与改造。这笔“改造账”，既要算清资金来源及其对当期分配的影响，也要衡量投入能否带来长期经营改善。从改造费用的承担到空间与业态的调整，不同项目的实践，呈现出管理人在当期分配与长期收益之间的考量。

　　改造资金各有安排

　　青岛万象城的局部改造采用了自有资金与借款相结合的方式。

　　华夏华润消费REIT（原华夏华润商业REIT）2025年披露的报告显示，青岛万象城改造涉及区域建筑面积约1.25万平方米，预计投入金额8422万元，计划于2025年内完成改造并开业，为保持合理财务弹性，项目公司将使用自有资金或择机使用外部借款作为此次改造资金来源。与此同时，该项目公司拟在已签署《借款合同》额度内提取外部借款不超过6000万元。项目公司将结合改造进度和工程款支付需求，分批执行提款工作。

　　该基金在报告中表示，由于改造事项要在较短时间内投入较多资金，开展提款可缓释改造事项对项目公司短期现金流的冲击，缓释短期现金流波动风险，保障基金年度可供分配金额、现金流分派率平稳，对基金份额持有人权益有较为积极的影响。

　　还有一些项目在合同中明确了改造费用的承担方。

　　国泰海通砂之船商业REIT申报材料显示，不动产项目涉及将电影院腾退面积装修升级为超奥仓的计划。针对电影院腾退面积装修升级为超奥仓的资本性支出，预算约931.91万元。其《项目公司股权转让协议》约定：“原始权益人承诺，如在基准日后，项目公司对砂之船（西安）奥特莱斯项目4层电影院商户部分面积（约4236.37平方米）进行腾退和装修改造的，该等腾退和装修改造的费用、成本等任何支出均由原始权益人实际承担。电影院腾退面积装修升级为超奥仓的资本性支出未纳入工程尽调预测，亦未纳入估值模型。”

　　改造回报还看经营

　　改造的另一笔账，是投入之后的经营回报。空间如何调整、品牌如何引入，最终都要落实到收入和现金流的变化上。

　　中金印力消费REIT 2026年中报披露，上半年运营管理团队对项目持续调改，实现阶段性品牌迭代，全域调改升级：重点推进核心品牌始祖鸟、华为等租户的扩铺，全面升级新一代高阶店型，打造区域内稀缺头部品牌组合，筑牢品牌护城河；完成A座东区原ZARA区域“大铺切小铺”调改落地，引进多元优质品牌入驻。截至上半年末，资产出租率为98.66%；上半年有效租金单价为每月270.62元/平方米，同比增长5.24%。

　　华泰证券研报称，改造升级是提升资产价值的重要手段，部分项目的改造方向集中于改善空间利用、调整业态组合，运营能力也成为项目价值分化的重要因素。

　　仲量联行表示，尽管资本性支出管理贯穿REITs资产筛选、培育、发行及后续扩募的全阶段，但不少项目在资本性支出管理中仍面临缺乏长期规划的问题，容易出现“过度投入”或“维护不足”的情况，导致改造节奏与未来现金流目标脱节。对于以发行REITs为目标的资产来说，核心并不只是“投入多少”，而是“能否形成长期可持续的收益回报”。

　　“当前，对商业不动产REITs底层资产而言，‘优质’的定义正在发生较大变化，更取决于可验证的历史现金流、可预测的未来净运营收入，以及贯穿资产全生命周期的专业资产管理能力。”仲量联行表示，在这一逻辑下，唯有通过持续优化收入端的结构、运营支出的精细化管控、资本性支出的战略性投入，方能提升资产的长期竞争力与价值表达。

（文章来源：上海证券报）