大势研判：没有过高的预期，也没有过低的预期，大盘横盘震荡；大级别的行情仍要时间和等待。此前我们在报告中分析了目前中国市场面对增长预期上修暂停、局部微观结构恶化与市场信心受损中遇到的定价障碍。近期市场持续调整，我们对后市运行的总体看法：目前处于“转型牛”的休整期，现阶段大盘指数既没有大涨新高的预期，也没有大跌新低的预期，预计将较长时间维持上有顶、下有底的横盘震荡：第一，在上半年A股充分定价产业叙事后，现暂缺新的大级别增长叙事和投资故事推动整体预期的上修，在逻辑层面进入“等待期”。第二，8月份以来，增量资金入市出现较为明显的放缓，市场状态也阶段性的从增量状态转为存量博弈，因此微观结构对市场的影响会提高。美联储加息、通胀形势与紧张的国际关系及增多的科技制裁与贸易冲突等“灰犀牛”短期也会约束风险偏好。市场对上述因素并非没有认识，在预期分歧不高但风险评价未下降的阶段，短期股市在大跌后会有所反弹，但目前总体是个高度不高的弱震荡；更有力度/更大级别的行情会仍然需要时间、条件和等待。

　　中国股市存在局部的微观结构问题，还需要市场进一步的自我消化；但局部问题局部压力，对整体大盘/宽基的影响可控，也不必过虑。客观上缺乏新预期和新资金时期，上半年部分极致拥挤与股东户数大幅增加的股票会遇到流动性阻滞和微观结构问题。微观结构问题出现后，股票会阶段性地出现不表达逻辑而受交易因素更大的情形，同时也会出现阶段性的对利好不敏感对利空反应更激烈的情形，三季报的市场反应仍是我们观察该问题是否改善的窗口期。但首先要厘清的是本轮股市与2015/2022年的不同，并不存在整体性微观结构问题，主要集中在局部少数科技板块重仓个股，整体市场与绝大多数股票交易结构健康。因此，局部问题局部压力，对整体大盘与宽基的影响是有限的，不必太担心上证指数会击穿底部区间。此外，并不是产业创新/逻辑变化不表达了，而是在现有格局下会更多的表达在“微观结构健康”+“预期能够上修”的科技板块与个股上。其次，微观结构问题不会持续存在，在经历一段时间充分换手或者出现有力的新叙事与新预期，相关受影响的个股能够再度走强。目前市场仍需要自我消化相关问题，预计年底明年初是一个有利节点。

　　行业比较：当前投资重点在“微观结构健康”+“预期能够上修”的板块与个股，更均衡更分散，“小而美”以及轮动特点明显。1）国产链科技：海外制裁与贸易争端变多，自主可控必要性提高；2027年中国AI具有独立发展叙事。推荐：国产芯片/半导体上游零部件与材料/高端装备/医药等。2）战略资源：美债已未必是无风险资产，复杂的国际局势下资源安全需求提高，地缘冲突与AI建设需求也会令大宗品供需紧张。推荐：贵金属/工业金属/稀有金属/油化工/农产品等；3）金融与高分红：组合稳定需求提高，险资新规推高红利配置意愿。推荐：银行/券商/电力与公用事业/运营商/地产龙头等。

　　主题推荐：1、国产算力：算力网投资与超节点集采提速，国产模型适配加速，看好国产GPU/AI服务器/高速互联。2、能源转型：新型电池产业化与储能出海共振，看好储能系统/电力设备/锂电材料。3、粮食安全：超强厄尔尼诺加剧供给扰动，粮食安全政策加码，看好生物育种与种业/农资链。4、AI4S：科技巨头加速布局，AI药物研发向实验验证延伸，看好AI制药平台/创新药企/生命科学上游。

　　风险提示：海外经济衰退超预期，全球地缘政治的不确定性。

（文章来源：国泰海通证券）