过去两年，AI算力硬件成为科技投资中绕不开的主线。光模块、PCB、液冷轮番上涨，市场从最初验证“AI算力需求会不会爆发”，到如今追问“高景气还能持续多久”。近日，泰信基金研究部总监、基金经理吴秉韬做客《华夏新闻会客厅》，接受本报记者专访，围绕AI算力硬件的景气周期、细分赛道选择、估值容忍度与风险控制展开分析。
吴秉韬是上海交通大学环境工程硕士，2011年加入泰信基金，长期深耕科技成长与高端制造领域，对光模块、PCB、液冷等AI算力硬件方向有深入研究，也是公募基金中最早一批深度布局AI算力的基金经理之一。在他看来，AI算力硬件板块当前处于景气周期的中场阶段，2026—2027年将进入更关键的“扩建高峰叠加变现验证阶段”。
从“需求会不会爆发”到“投入能不能持续”
对于当前AI算力硬件所处的位置，吴秉韬判断，板块处于景气周期的中场。他将2022—2023年定义为AI硬件周期的萌芽期和渗透期，当时核心矛盾是“有没有需求”，市场还在验证大模型能否真正带来算力需求的跃迁。到了2024—2025年，行业进入典型的军备竞赛阶段，北美CSP开始系统性上调AI资本开支，GPU、光模块、PCB、液冷、数据中心电力等环节均被拉动，市场最先定价的是订单弹性最直接、业绩兑现最快的环节，比如光模块。
“2026—2027年才是更关键的阶段，应该叫做‘扩建高峰叠加变现验证阶段’。”吴秉韬表示，过去两年市场主要验证“AI算力需求会不会爆发”，后面两年要验证的是“AI算力投入能不能持续、能不能赚钱、能不能形成更广泛的资本开支闭环”。
他援引数据称，前五大CSP资本支出预计2026年达到8230亿美元，同比增长85%；2027年达到1.19万亿美元，同比增长45%。目前市场分歧在于2028年是否还能继续高歌猛进。从行业看，CSP厂商不愿意输掉这场关于未来的战争；但从资本市场视角看，自由现金流已无法支撑Capex继续大幅增加，CSP厂商转而发债，主观上并没有停下来的意思。从行业发展角度看，CoWoS产能、先进封装、GPU供给、800G/1.6T光模块、AI服务器PCB、高功率液冷基础设施等方面依然供不应求。
不过，吴秉韬也提醒，资本市场是对未来的定价。如果投资者认为行业没有新的需求空间，行情就可能处于中场阶段。后续需要等待大模型继续迭代，打开需求天花板，让投资者认为目前算力建设远远不够，从而推动2028年以后的Capex继续上修，需求增长也才能支持CSP厂商持续加大Capex，并带来算力硬件持续高速增长。
细分赛道景气度排序
AI算力硬件的需求爆发，核心驱动力是北美云厂商的资本开支扩张。吴秉韬表示，需求端的可持续性，他会用Capex、云收入、AI ARR、ROIC来跟踪。短期看Capex有没有继续上修；中期看ARR、云收入能不能承接；长期看ROIC和投资回收期是否维持在有吸引力的水平。
“核心驱动力是北美云厂商的资本开支，但我们也会看主权AI、NeoCloud和其他大型企业的资本开支情况。”吴秉韬说。
更前瞻的指标，他倾向于看ARR，包括OpenAI、Anthropic等闭源公司的ARR，以及智谱、Kimi、DeepSeek等开源模型公司的ARR。模型公司的ARR代表AI应用层收入能不能支撑底层算力采购。如果ARR高增长，说明算力不是空转，而是在转化为API、订阅、企业合同和应用收入。此外，他还会关注AI云服务的ROIC和毛利率、GPU利用率、单卡收入等财务指标，以帮助判断需求变化。
按2026年Q1/Q2业绩增速看，景气度排序为：光模块 > 液冷 > PCB。从2026年已经披露的数据看，光模块仍是相对最强的业绩兑现方向，龙头公司收入增速都在100%以上，说明800G、1.6T放量还在非常陡的阶段。液冷增速也很强，龙头公司基本都在60%以上甚至更高，但液冷收入增长很快，盈利能力和良率爬坡更容易出现季度扰动。PCB整体排序第三，有龙头公司上半年业绩同比增61.17%，其中数据通信应用领域PCB同比增73.46%，更能代表AI服务器、交换机和高性能计算的真实拉动。
PCB的逻辑更偏“平台复杂度提升”。从GB200/GB300到VR200，板级互连、高层数、高速材料、交换机板、Midplane、ConnectX相关板卡都会增加。有资料测算，单机柜PCB价值量由GB300的约3.51万美元跃升至VR200的约11.67万美元，增幅约233%。吴秉韬认为，PCB的优势是单机柜价值量弹性可能非常大，且技术门槛在提高；但问题是公司收入里通常有汽车、通信、消费等非AI业务，报表兑现没有光模块那么纯，同时上游铜箔、树脂、玻纤布、CCL价格变化也会影响利润率。
液冷的价值量逻辑来自功耗。GB200 NVL72机柜功耗达到120—140kW；到VR200 NVL72，功耗可能提升到190—230kW。功耗越高，风冷越难覆盖，液冷从“可选项”变成“基础设施标配”。液冷的价值量提升不仅是cold plate数量，还包括CDU、manifold、quick disconnect、管路、泵、阀、传感器、机柜级集成和数据中心侧配套。吴秉韬表示，液冷渗透率提升很确定，但单家公司兑现取决于客户认证、方案选择、良率、产能和价格。
从业绩兑现节奏和确定性看，光模块最早兑现，且仍处在高速放量期，是AI数据中心建设里相对最直接的“网络带宽税”。只要CSP和NeoCloud继续建大集群，800G、1.6T就会持续放量。其风险主要是ASP下行、客户降本、竞争加剧，以及技术路线变化导致传统可插拔模块价值链被重新分配。PCB兑现略滞后，但平台升级弹性很强，一旦进入高端料号量产，利润率改善会很明显。液冷则从2026年开始加速兑现，2027年后可能进入更强渗透期，但业绩会比光模块更不平滑，更适合看年度趋势，不适合只用单季度毛利率下结论。
下一个“光模块”：NPO/CPO最符合条件
市场一直在寻找“下一个光模块”。吴秉韬认为，光模块具备四个特征：需求跟随GPU集群快速增长；单价跟随技术升级提升；技术代际切换快，落后产能容易失效；北美大客户验证壁垒高，龙头一旦进入供应链，份额和盈利持续性很强。按照这一框架，NPO/CPO是目前最符合条件的方向。
他分析，传统光模块主要解决机柜间、集群间的scale-out带宽问题，但AI集群继续扩大之后，瓶颈会往更近的地方移动，从机柜间走向机柜内，从板级互联走向封装级互联。铜连接在带宽密度、功耗、距离和信号完整性上的压力越来越大，所以光会继续往芯片靠近。NPO和CPO的价值在于，把光电转换从面板端口往ASIC、交换芯片甚至未来GPU/内存附近前移，从而缩短高速电连接、降低功耗、提高带宽密度，并提高大规模AI集群的链路稳定性。
“对客户来说，这不是简单省几个模块的钱，而是提高昂贵GPU资产利用率、降低每token成本的问题。”吴秉韬说。
他认为，产业验证已经出现。英伟达发布Spectrum-X Photonics和Quantum-X Photonics路线，Broadcom的Bailly CPO平台已获得合作伙伴的系统级量产验证，台积电COUPE把硅光PIC、电芯片和先进封装结合起来，说明光互联正在半导体化。英伟达分别向Lumentum和Coherent各投资20亿美元，并绑定多年采购和产能访问权，这个动作很像过去GPU产业链锁HBM、锁CoWoS，只不过这次锁的是先进光互联能力。
因此，吴秉韬认为，NPO/CPO不是传统光模块行情结束后的替代概念，而是光模块行情的下一阶段：从可插拔光模块，走向光引擎、外置光源、硅光PIC、FAU、先进封装和光电测试。但NPO/CPO会重构产业链，传统模块厂不一定天然全受益，半导体封测、硅光平台、激光器、FAU、连接器、测试设备、系统组装厂商都可能分走价值量。投资上不能只买“名字里有CPO”的公司，而要看谁真正进入客户验证，谁掌握可量产的光引擎、外置光源、精密耦合、封装测试和系统交付能力。
短期看，800G/1.6T可插拔光模块仍是业绩较为确定的方向。中期看，NPO/CPO是很有可能接棒的方向，尤其是光引擎、ELS、FAU、硅光PIC/EIC、自动化耦合和测试设备。长期看，如果scale-in进一步进入GPU-HBM、处理器-内存池互联，光互联市场空间还会再次放大，但这一层还要区分路线验证和量产时间，不能过早拍成确定收入。
估值与风控：四类信号需警惕
当前AI硬件板块估值已经不低。吴秉韬表示，他不会用传统制造业的低PE框架去看，也不会简单说贵了就卖。AI硬件行业仍处在高景气阶段，很多公司利润增速很快，订单可见度也强，如果只用当年PE，很容易在产业加速期过早下车。但他也不会无限容忍估值，其框架是三句话：短期看订单，中期看利润兑现，长期看ROIC和产业周期位置。
“我最先看订单和客户Capex，而不是先看PE。”吴秉韬说，这一轮AI硬件的本质，是北美CSP、NeoCloud、企业AI和主权AI共同拉动的资本开支周期。只要CSP Capex还在上修，英伟达平台还在升级，800G/1.6T、PCB、液冷、CPO/NPO这些环节的订单还在上调，板块估值就可以比普通硬件行业高。简单说，订单还在上修时，估值贵一点可以忍；订单开始低于预期时，估值再便宜也要小心。
其次，他看业绩兑现节奏，尤其是收入、毛利率和现金流是否同步。AI硬件最怕只有收入增长，没有利润增长，或者利润增长但现金流不好。如果订单增长能转化为收入和利润，他对估值容忍度会高；如果收入高增但毛利率下滑、费用率上升、存货和应收快速累积，就要降低估值容忍度。
对于何时考虑减仓，吴秉韬列出四类信号：第一，订单信号转弱，比如大客户Capex指引下修、英伟达平台拉货节奏推迟、CSP或NeoCloud订单延后、1.6T及液冷和AI PCB出货不及预期；第二，价格和毛利率开始恶化，如果高端产品ASP下行快于成本下降，或竞争者大量进入导致价格战，说明行业从供不应求转向供需平衡甚至过剩；第三，客户验证或技术路线变化，比如CPO/NPO、LPO/LRO、OCS、铜互联等技术路线变化导致原有产品价值链被重新分配；第四，交易层面过度拥挤，如果出现“估值很贵、预期打满、订单没有继续上修、股价对利好不敏感”同时出现，就说明市场已经进入透支阶段，即使产业还没差，股票也要做风控。
吴秉韬总结，AI硬件当前不能用传统周期股的低估值框架，也不能用纯主题股的无限想象框架。他的容忍度来自可验证的订单和利润。如果订单继续上修、利润继续兑现、技术路线还在升级，高估值可以阶段性接受；但一旦订单不再上修、毛利率恶化、增速下台阶，而估值还停留在高成长假设里，就要坚决减仓或调仓。
对于回撤控制，吴秉韬表示，公募基金建立了完备的风险控制体系，严格执行投资仓位、流动性管理等监管风控约束。在严守合规底线的基础上，基金围绕产业基本面与行业发展前景开展长期布局，同时结合市场环境动态调整组合结构与仓位，力争实现长期收益与业绩弹性的平衡。相较于其他行业，科技板块本身波动水平较高。他提醒投资者客观认识板块风险，树立合理收益预期，坚持理性投资。
AI硬件还能“硬”多久，最终仍要回到订单、利润、技术迭代和产业周期位置上来验证。吴秉韬的判断是，当前仍处景气周期中场，但2026—2027年将从“扩建高峰”走向“变现验证”，市场对算力硬件的定价也将更加看重真实需求、盈利质量和资本回报。
（文章来源：华夏时报网）
