9月28日，杭州云深处科技股份有限公司（下称“云深处”）发布更新后的招股书申报稿，公司8月初回复了上交所第一轮问询。

　　云深处主要产品是四足和轮足机器人，是“杭州六小龙”之一，拟在科创板募资25亿元，是其2026年上半年末归母权益的近两倍；保荐机构为中信建投证券。

　　2025年，云深处的四足机器人行业应用领域收入排名全球第一，四足机器人综合收入排名全球第二，具身智能机器人整体收入排名全球第四。但是，公司尚不能证明自己已经具备持续盈利能力，报告期内只有2025年盈利，截至2026年上半年的未分配利润仍然为负。最关键的是，面对交易所直白的问询，云深处的回复存在诸多“澄而不清”之处。

　　2025年盈利会是昙花一现？

　　报告期截至2026年6月末。最后这半年，云深处净利润是-881万元，计入了979万元非经常性损益，仍然没能扭亏，扣非净利润为-1860万元。到2026年6月30日，公司累计未分配利润为-262万元，2025年末未分配利润曾短暂转正为618万元，申报稿称最近一期末存在累计未弥补亏损系2026年1-6月出现亏损所致。准确地说，公司是2025年度实现扭亏，2026年1-6月又重新亏损，延续了2023-2024年的“常态”。

　　对于2026年1-9月业绩预计，公司也略显“保守”：扣非归母净利润预计在-2600万元至-871万元，中位数-1735.5万元；归母净利润为-1136万元至830万元，中位数仍然微亏153万元。

　　业绩重陷亏损，申报稿归因于研发投入：当期研发费用约1.26亿元，同比增长超过140%，“显著高于营业收入的增长速度”。上半年，公司的研发费用是7996万元，已经接近2025年全年的8430万元，而2023年全年只有3218万元。

　　研发投入可以解释2026年的亏损，却解释不了另一个问题：既然2026年的亏损主要来自研发，2025年那一年的盈利又是从哪里来的？那2868万元利润里，有多少是经营挣来的？

　　把2025年的利润拆开来看。

　　扣非归母净利润的序列很清楚：2023年-2855万元，2024年-2424万元，2025年1512万元，报告期内第一次转正；2026年1-6月为-1860万元，重陷亏损，公司的盈利能力似乎并不具备持续性，从目前来看，2025年的盈利更像昙花一现。

　　2025年净利润2868万元，其中1356万元是非经常性损益，占比约47%。也就是说，账面利润里近一半不来自日常经营。从税前明细看，这一年计入损益的政府补助为1190万元，金融资产公允价值变动及处置损益为413万元：2025年末公司交易性金融资产有8.15亿元，2026年6月末增至9.2亿元，大部分是理财和结构性存款。

　　问题在于，2024年非经常性损益有1095万元，当年归母净利润仍然亏损1329万元。补助的规模前后两年差别不大，真正让2025年盈利转正的，是经营本身。

　　那么，支撑2025年1512万元扣非利润的毛利率，还能守住吗？

　　产品单价全面失守，毛利率下滑

　　云深处主营四足和轮足机器人整机，另外有少量产品组件和配套服务。硬件方面，公司自研了一体化关节，集成电机、精密行星减速器、驱动器等部件。截至2026年6月30日，公司取得授权专利141项，其中境内发明专利36项；截至报告期末，公司参与制定2项国家标准、5项团体标准。客户主要来自电力巡检、应急消防、警务安防、工业巡检等行业。2025年，行业应用收入2.67亿元，占主营收入79.33%，科研教育占14.86%，商业服务占5.81%。往前看，2023年、2024年行业应用占比分别为69.29%、78.09%，申报稿称“2023年度、2024年度，公司来自于电力巡检等个别领域的收入占比整体较高”。

　　具体来说，云深处的产品分为四足机器人、轮足机器人（山猫M 系列）、人形机器人（DR系列）等，而四足机器人就是俗称的“机器狗”，包括绝影X 系列和绝影Lite 系列，公司收入的主体是旗舰产品绝影X系列。

　　《财中社》注意到，公司主要产品的单价均处于下滑趋势。2025年，绝影X卖出681台，单价28.75万元，收入1.96亿元，占主营收入58.11%，到了2026年上半年单价降至22.82万元/台，降幅20.6%；绝影Lite系列单价则从2.77万元/台降至2.61万元/台，降幅5.8%；轮足机器人山猫M系列当年刚推出，收入7449万元，占22.11%，2026年上半年的单价则从19.76万元/台降至18.71万元/台，降幅5.3%；人形机器人仍在起步阶段：2024年卖出3台，2025年卖出1台，2026年1-6月卖出6台、收入279万元，占主营业务收入1.08%，而优必选等厂商已经实现千台以上的出货，单价更是从82.3万元/台剧降43.5%至46.49万元/台。

　　价格下来以后，成本没有跟着降。绝影X单位成本从13.12万元小幅升到13.75万元，单位毛利从15.62万元降到9.07万元，导致毛利率从54.35%掉到39.75%，绝影Lite系列从38.52%降到31.31%，只有山猫M系列从57.50%升到60.04%。公司综合毛利率从2025年的52.83%降到2026年1-6月的45.32%，申报稿把原因归于大批量交付了毛利率较低的细分型号。

　　这个解释合理但没有让事情变得轻松。“低毛利细分型号”放量，体现在账上就是绝影X的单价下降，且申报稿在风险因素里也写明，主要产品“将面临持续降价的风险”。毛利变薄之后，钱收回来了没有？

　　产品单价全面下滑，叠加毛利率仍然高居50%左右，表明这个行业利润空间仍然丰厚，价格仍有进一步下滑的可能，或许2026年上半年的价格下滑就是一个起点。价格战一旦打响，就会形成自我强化的循环：降价→抢份额→扩大产能→进一步降价；而价格战的终点，是行业毛利率的系统性下行。

　　应收飙升，部分客户/供应商资质不佳

　　回款的情况比毛利更难看。

　　2025年，云深处的经营活动现金流净额6375万元，比当年净利润还高。这是否说明回款很好？申报稿的解释是销售规模迅速扩大、盈利能力提高，加上销售回款情况良好。但当年公司经营性应付项目增加了1.3亿元。

　　申报稿将经营现金流超过净利润归因于销售规模扩大、回款良好；从现金流量调节表看，经营性应付项目增加1.3亿元是主要正向项，其中含应付账款、应付票据及合同负债预收款的增长。换句话说，这一年现金流能转正，相当程度上来自经营性应付项目增加，其中既有晚付供应商的应付账款和应付票据，也有客户预付的合同负债。

　　到了2026年上半年，公司经营现金流转为-2531万元。应收账款余额从2025年末的4248万元涨到2026年6月末的8810万元，半年多了一倍。截至2026年8月31日，6月末应收余额的期后回款比例为27.09%，2025年末应收的期后回款比例是60.44%，两者统计截止日相同，但观察期长短不同。

　　前五大客户的集中度也回升了，2026年1-6月前五大客户合计占比32.79%，其中客户A一家就占21.44%，2025年这两个数字分别只有18.83%和9.07%。

　　资质方面，云深处的大客户也多有不佳。其中，闹奇机器人科技（苏州）有限公司分别是公司2023-2025年第二大、第四大、第四大客户，但该公司注册资本仅100万元、实缴资本更是为零，却分别为云深处贡献了491万、400万和808万元的收入。

　　无独有偶，浙江甬舟消防安全技术有限公司是云深处2023年第四大客户，贡献收入381万元，但企查查显示，该公司注册资本1060万元，但实缴资本只有64.7万元，占比仅6.1%，参保人数只有2人。

　　需要注意的是，2025年前五大客户中，四川具身人形机器人科技有限公司、闹奇机器人科技（苏州）有限公司、Inmotion Robotic GmbH均为同业公司，相关产品是用于研发、测试、展示，而非真正的终端消费者。

　　公司的供应商资质也存在相似的问题：苏州盛裕源精密工业有限公司是云深处2023年第二大、2024-2025年及2026上半年的第一大供应商，但其注册资本只有200万元，参保人数也只有9人，每年却能为发行人提供上千万元的采购；需要说明的是，该公司也是云深处2026年上半年末的第一大欠款单位（应付账款），金额为715万元。

　　杭州贵铃机械制造有限公司是云深处2025年第三大、2026年上半年第二大供应商，采购额分别为1371万元和756万元，同时也是2026年上半年末的第二大欠款单位（应付账款），金额为488万元，但企查查显示，该公司注册资本仅仅50万元。

　　也就是说，云深处2026年上半年前两大供应商（同时也是前两大应付账款对象）均存在资质不佳的问题。

　　存货方面，2025年末存货账面价值12436万元，同比增长1.87倍，申报稿称发出商品较多；2026年6月末，存货账面价值为9320万元，发出商品从3807万元降到1551万元。

　　存货在消化，这一点是真实的。但存货卖出去，换来的是应收账款，并不是现金。

　　回复函“澄而不清”

　　2025年，云深处营业收入3.37亿元，本次拟募资25亿元，募资额约为营收的7.4倍，约为2026年上半年末归母权益的两倍。

　　四个募投项目中，最大的是具身算法及模型研发项目，拟投入11.69亿元，占46.72%，95%以上的设备购置费用于采购算力卡；第二大项目是机器人本体与解决方案研发项目，投入5.54亿元，占22.14%；第三是具身智能机器人基地建设项目，5.52亿元，占22.07%；最小的是产业化项目，2.27亿元，占9.06%，也是四个项目里唯一测算了收益的：达产后规划年新增5.68万台产能。两个研发类项目合计投入17.23亿元，是报告期三年研发投入合计1.55亿元的11.14倍。

　　扩建基地的前提是产能不够用，这一点在申报稿和回复函中并未得到支持。《财中社》注意到，虽然问询函要求公司“结合发行人当前产能利用率、产销率、主要/目标客户、在手订单、竞争对手情况、应用领域需求变化等情况，量化分析募投项目对公司产品结构、产能利用率的影响”，但公司表示“公司可以根据订单需求与生产计划灵活调配人员在不同产线间进行跨工序协作，不存在明确的设计产能或最大产能概念”，产能利用率的计算更是无从谈起，也就无法判断5.68万台新产能是否能被消化。

　　除了产能利用率，云深处还有一个“澄而不清”之处：第一轮问询的问题12追问社保公积金的缴费基数为什么低于实际薪酬，但回复只说是“结合员工缴纳意愿、公司发展阶段”，没有给出基数差异、欠缴金额或补缴测算。

　　利润仅宇树1/10，发行估值是宇树3.2倍

　　投资人愿意出价，是有保护条款兜底的。2024年8月，云深处增资价格为152.20元/注册资本，2025年7月B+++轮升到380.49元，2025年12月C轮再升到607.17元。申报前十二个月，公司通过增资和老股转让引入了一批新股东，申报稿称入股价格经公平协商确定。实际增资的新增股东，入股原因为看好公司前景，增资价格经公平协商谈判确定；老股转让另有以轮次投前估值为基准、按转让方成本价、给予折价等定价方式。

　　超过600元/注册资本的估值贵不贵？简单纵向对比没有意义，因为员工持股、激励的价格天然偏低。横向对比或许更有意义，宇树科技是具身智能行业当之无愧的头部，其发行时新增股份不超过总股本10%，募资42亿元，即发行时估值420亿元；而云深处分别为18%和25亿元，即发行时总估值139亿元。

　　以云深处唯一盈利的年份2025年计算，公司营收和净利润分别为3.37亿元和2868万元，即发行时（可以摒除二级市场的情绪炒作）的市销率和市净率分别为41倍和484.7倍；以同样方法计算，宇树科技的市销率和市净率分别为24.7倍和151倍，云深处分别是宇树科技的1.66倍和3.2倍。

　　要知道，当年云深处的营收和净利润只有宇树科技的19.8%和10.3%。

　　贵不贵？答案似乎不言自明。

　　本次IPO，云深处选择的保荐机构是中信建投，签字保荐代表人是肖晨刚和张宇辰。证券行业协会官网显示，肖晨刚注册制后没有负责保荐过任何项目，而张宇辰负责过1个首发项目，但距今已经四年有余。

（文章来源：财中社）