营收微增1.3%，净利率49.89%，二季度茅台酒销售总体保持稳健——这是2026年夏天，贵州茅台交给资本市场的半年报答卷。

　　放在五年前，这样的业绩或让股价承压。但这一次，市场没有纠结于短期数字，反而把注意力投向了业绩会上传出的全新信号：制度化的市值管理、市场化的价格机制、多元协同的渠道布局。

　　万亿茅台，正在悄然换掉和资本市场对话的“语言体系”。

　　过去讲增速、讲提价、讲渠道压货带来的业绩弹性；现在讲确定性、讲股东回报、讲穿越周期的经营韧性。这套新语言的建立，标志着茅台从单一的增速叙事，转向增速与确定性并重的价值叙事。不是不注重增长，而是增长的权重变了。

　　从“业绩叙事”到“回报叙事”：市值管理的制度闭环

　　这套新叙事的第一块基石，是真金白银的股东回报闭环。

　　2024年，茅台抛出三年分红规划，白纸黑字承诺：每年现金分红不低于归母净利润的75%，且推行年度+中期双频分配。把股东回报从“看心情”的可选项，变成了“按制度”的必选项，给长期投资者钉死了现金流预期。

　　2025年，茅台足额兑现承诺，全年派现650.33亿元，分红比例达79%。这一分红总额，在2025年A股所有上市公司中高居第七位，是非金融企业里的前三水平；按每手分红计算，每持有100股可分得2802.42元，高居A股第一。上市25年以来，公司累计分红已突破4011亿元，而上市至今从未进行过定增、配股等任何形式的再融资，是全市场为数不多“只回馈、不伸手”的龙头企业。

　　光有分红还不够，茅台又拿出了注销式回购这把“硬工具”。

　　先后两轮回购落地，累计投入资金近90亿元，买回来的股份全部注销，直接减少总股本、增厚每股收益。不同于很多公司把回购拿去做股权激励、变相发福利，茅台选择了最“实在”的方式：直接销毁，让每一股存量股份都更值钱。在A股消费龙头阵营里，这样大规模、高比例的纯注销式回购确属罕见。叠加控股股东的增持动作，茅台已经搭起了“分红打底+回购托底+增持护航”的多层次价值管理工具箱。

　　更关键的变化发生在2026年。

　　半年度业绩会上，茅台首次对外披露：正在系统编制2027—2029年未来三年市值管理整体方案，从持续提升价值创造能力、全方位升级信息披露、依法用好市值管理工具组合、常态化投资者沟通四个维度，搭建长效机制。

　　这意味着，市值管理不再是股价跌了才出手的“救火动作”，而是嵌入经营全流程的“顶层设计”。从零散的阶段性应对，正式升级为系统性的制度安排。

　　这套制度闭环，正在重写资金对茅台的定价逻辑。

　　近12个月，茅台股息率稳定在4%左右。当十年期国债收益率徘徊在2%以下，当市场利率中枢持续下行，4%的确定性分红，就成了稀缺的“类债券资产”。险资、宽基指数基金开始把茅台当成底仓组合的核心标的。

　　过去机构买茅台，赌的是业绩超预期、估值再抬升，赚戴维斯双击的钱。现在长线资金配茅台，拿的是每年落袋的现金流，赚确定性的钱。

　　估值的锚，悄悄从“增速”换成了“分红”。

　　从“刚性定价”到“随行就市”：市场化改革优化价格锚

　　如果说分红回购是“分蛋糕”的艺术，那市场化改革，就是把蛋糕做大、做健康的根基。没有健康的经营底盘，再高的分红也是无源之水。这也是茅台经营底盘为何需要与时俱进、创新变革，以匹配消费侧的深刻变化。

　　白酒行业跑了十几年的旧模式，本质是渠道多级分销模式。

　　厂家定一个一成不变的官方指导价，批量卖给经销商，经销商层层加价卖给终端。多层渠道叠在一起，像在厂家和消费者之间砌了一堵厚厚的“隔热墙”：行业景气的时候，渠道层层囤货、层层加价，变成“多级蓄水池”，把价格越炒越高；行业下行的时候，渠道集体甩货、价格踩踏，又变成悬在头顶的“堰塞湖”。

　　2025年底，这堵墙的矛盾彻底爆发：除了500ml飞天主力单品，精品、生肖等一大批非标产品价格全线倒挂，整个产品体系的市场销售面临着极大的挑战和考验。

　　茅台没有选择继续用行政手段强托价格，而是选择了破窗。

　　自贵州茅台2026年初实施市场化改革以来，已连续六次对价格做出调整。从年初取消市场指导价，让高附加值产品价格主动回归市场，到飞天出厂价、零售价同步联动调整，再到i茅台平台、全国43家自营店全面接轨市场流通价。9月8日，43家茅台自营店的7款产品零售价再调整，让产品零售价格持续接轨市场零售价。

　　调价的节奏反映出茅台“随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡”的原则，调价的逻辑也同步转变：过去提价更多被视为直接增厚利润的工具；而当前调价的核心目标，已转向引导价格回归真实消费需求，压缩渠道炒作与囤积套利空间。

　　由此，茅台形成了以市场需求为驱动的消费侧和供给侧价格体系框架。

　　和价格改革配套落地的，还有商业模式的刷新，从“自售+经销”升级为“自售+经销+代售”多维协同。

　　传统经销模式下，经销商要先打款、买断货权，扛着巨额资金压力和库存风险，自然要赚高额差价。代售模式下，货品物权始终归属茅台，经销商只负责触达终端、提供服务，按销售额赚取服务费，不用垫钱、不用承担库存跌价风险。

　　经销商变成了“做服务的终端商”。

　　看似只是结算方式变了，实则是渠道利益的重新分配。渠道没有了囤货居奇的动机，炒作的土壤自然就少了。数据也印证了这一点：2026年上半年，社会渠道茅台酒月存销比持续小于1，投机性库存被压缩到较低水平，市场此前担心的渠道“堰塞湖”，并没有出现。

　　渠道的另一极，是直销的快速崛起。

　　2025年直销占比首破50%，2026年一季度进一步冲到54.73%；i茅台平台一季度不含税收入215.53亿元，同比暴涨267%。截至2026年年中，i茅台累计注册用户接近9700万，35岁以下年轻用户占比超过四成。

　　直销占比过半，意义远不止于多卖了多少酒。

　　它意味着茅台第一次能直接摸到终端消费者的真实需求：谁在买、在哪买、买了多少、复购率如何，对终端价格和渠道库存的掌控力显著增强。

　　但硬币的另一面是：过去市场波动，有庞大的经销商体系当“缓冲垫”；现在直销占比越高，茅台自己就要越直接地面对消费冷暖。

　　产品端也同步回归理性：重新搭建“金字塔型”产品结构，飞天系列做塔基，精品、生肖做塔腰，陈年酒做塔尖，不在规划内的新品一律叫停，每一款产品的全年计划量依据市场需求侧和供给侧平衡双向确定，让产品结构回归真实消费能力。

　　“确定性溢价”时代：茅台的参考答案

　　一边是分红回购组成的“价值回馈闭环”，一边是市场化改革打造的“经营造血机制”。

　　一进一出，构成了茅台新的商业范式。

　　改革负责把蛋糕做健康，释放长期利润弹性；回报负责把蛋糕分给股东，转化为投资者预期。没有市场化改革，分红就是吃老本、不可持续；没有制度化的回报承诺，改革的价值就没法顺畅传导到资本市场。二者咬合得有多紧，“确定性溢价”的成色就有多足。

　　放到整个A股的大语境里看，这种切换更有行业标志性意义。

　　截至2026年年中，食品饮料板块整体PE处在近五年3%的历史分位，茅台自身估值落在15—20倍区间，对应4%以上的股息率，在低利率环境下安全边界清晰。

　　曾经市场愿意给茅台70倍PE，买的是“每年增长20%+”的高成长预期；现在市场给茅台20倍PE，买的是“每年稳定分红4%+”的经营确定性。

　　市场的审美，已经从偏爱“高增长”，转向了偏爱“不翻车”。

　　这种转变，也体现在经营细节里。2025年主动收缩渠道投放，2026年“不唯指标论”、不再把短期量化业绩作为第一优先级，宁可接受报表阶段性承压，也要推进渠道生态出清，这是对经营策略与时俱进的优化。

　　最典型的就是二季度的酱香系列酒：春节旺季过后转入消费淡季，公司依据终端动销情况主动缩减投放节奏。这一选择直接带来报表增速回落，但按照公司监测，终端动销依旧保持同比增长，渠道库存维持在良性区间，优先保全渠道长期韧性。

　　短期让利，长期筑基。这些决策，正在被市场重新定价。

　　茅台这套“市值管理闭环+市场化随行就市定价+全面向C转型”的组合动作，本质上是把品牌护城河，转化为制度化的价值创造能力。品牌壁垒是白酒行业最珍贵的资产，但品牌不等于永续经营。只有把品牌优势转化成贴近消费者的渠道、贴合市场的价格机制、稳定回馈股东的制度，护城河才能真正转化为持续的现金流。

　　当A股市场整体风格发生变化，高成长叙事退潮，确定性溢价逐步成为主流，茅台的这番转型尝试，或许就是传统消费蓝筹穿越行业深度调整周期的一份参考答案。

　　当然，市场化定价机制跑了还不到一年，代售模式才落地半年，直销体系还在磨合。即将到来的中秋、国庆消费旺季，就是对茅台这套新体系的第一次大考。

　　结语：

　　当行业从增量时代进入存量时代，传统的商业模式和运营机制已经不能适配数字化时代消费者的需求，万亿茅台的选择，是顺应市场规律，以消费者为中心，以市场需求为驱动进行结构性改革。

　　不追求短期报表有多亮眼，而是沉下心去搭制度：让价格贴近市场，让渠道直面消费者，让股东回报形成机制。短期看，要付代价，要忍阵痛，要接受数据波动。长期看，这是在把无形的品牌护城河，转化成能穿越周期的制度能力。

　　毕竟，资本市场最终会奖赏的，永远是那些能持续创造价值、又愿意和股东分享价值的公司。(CIS)

（文章来源：上海证券报·中国证券网）