21世纪经济报道记者石恩泽

　　第一次递表失效七个月后，深圳市海柔创新智能科技集团股份有限公司（以下简称“海柔创新”）再次站到了港交所门口。

　　9月13日，海柔创新更新上市申请，由高盛（亚洲）与中信证券（香港）联席保荐，财务数据刷新至2026年上半年，继续冲刺港股“ACR第一股”。

　　这是一份充满张力的招股书。按2025年收入及出货量计，海柔创新在全球箱式仓储机器人（ACR）市场的份额超过30%，排名第一，是不折不扣的行业老大；但同一本账簿的另一页写着，2023年至2026年上半年，公司累计亏损35.23亿元，截至2026年6月末负债净额43.71亿元。

　　海柔创新确实在变好。2026年上半年，公司收入11.18亿元，同比增长70.2%，毛利率升至34.4%，经调整净亏损率收窄至18.6%。只是“变好”与“盈利”之间，还隔着一份公司始终没有给出的时间表。

　　而市场已经没有太多耐心。39.61亿元赎回负债高悬头顶，只有完成上市，这笔因投资人赎回权形成的负债才能重分类为权益。对海柔创新而言，上市从来不是选择题，而是必答题。

　　收入两年涨1.5倍，亏损的窟窿却越烧越大

　　如果只看增长曲线，海柔创新几乎是完美的IPO标的。2023年至2025年，公司收入从8.07亿元跃升至20.17亿元，两年增长1.5倍；期末订单积压从17.89亿元累积至2026年6月末的41.54亿元，客户复购率达到89%。

　　但把损益表连起来读，故事就变成了另一个版本。2023年至2025年，海柔创新净亏损分别为10.09亿元、12.56亿元、8.28亿元，2026年上半年再亏4.31亿元。收入每上一个台阶，亏损的绝对额并未同步收敛——规模登顶没有换来盈利，这成为该公司的第一道裂缝。

　　钱烧去了哪里？答案藏在费用结构里。2023年至2025年，海柔创新销售及市场开支分别为4.25亿元、4.89亿元、5.87亿元，始终压过同期3.09亿元、3.34亿元、3.85亿元的研发开支。

　　一家以“硬科技”立身的企业，花在卖产品上的钱常年多于花在造产品上的钱。与此同时，研发开支占收入的比例从2023年的38.3%一路降至2025年的19.1%，这与海柔创新“技术驱动”的叙事方向恰好相反。

　　更深层的问题在商业模式本身。海柔创新超过98%的收入来自一次性项目交付，每个项目都要定制设计、现场部署、人员调试。这更像“卖菜”而非“收租”，规模越大，交付成本跟着水涨船高，边际成本降不下来。

　　反映在现金流上，2023年至2026年上半年，公司经营活动持续净流出4.82亿元、1.96亿元、0.34亿元和3.60亿元，自身“造血”的闭环至今没有跑通。

　　海柔创新创始人陈宇奇2022年曾公开表示，希望两年内实现盈利。四年过去，承诺仍悬在空中。

　　毛利率翻倍不靠降本增效，靠的是把战场搬到海外

　　毛利率从2023年的16.0%升至2026年上半年的34.4%，是海柔创新在这版招股书里着墨最多的叙事，也是承销团最愿意讲给投资者听的故事。

　　但把毛利率拆开成区域结构，故事的成色就要打折扣。海柔创新中国大陆市场的毛利率2023年为18.7%，2025年前三季度为20.0%，三年原地踏步；境外市场毛利率则稳定在40%以上，是大陆市场的两倍。

　　整体毛利率的抬升，并非经营效率普遍改善，而是收入重心向高毛利海外市场位移的结果。现阶段，海柔创新大陆以外市场收入占比从2023年的24.2%升至2026年上半年的超过50%。

　　说白了，海柔创新是在用海外市场的利润池，对冲国内市场的消耗战。而国内这场消耗战远未结束：招股书援引灼识咨询数据称，核心部件主控平台的平均价格在2023年至2025年已下降约30%，预计至2030年还将进一步下探。

　　即便是被寄予厚望的出海，结构也在悄悄变化。2026年上半年，海柔创新来自渠道合作伙伴的收入占比骤升至58.6%，此前各期这一比例仅在24%至40%之间。越来越多的收入要经系统集成商之手才能触达终端客户，公司的直销成色与定价权正在被中间环节稀释。

　　客户结构则指向另一个方向的风险。海柔创新前五大客户收入占比从2023年的32.1%升至2026年上半年的50.3%，最大单一客户占比在2025年前三季度一度达到30.4%。一半收入系于五家客户，砍单与压价，是这枚硬币随时可能翻过来的两面。

　　至于那个收窄至18.6%的经调整净亏损率，听上去距离盈亏平衡一步之遥，但2026年上半年2.08亿元的亏损绝对值提醒市场：海柔创新每个季度仍在以亿元量级烧钱，而招股书里找不到盈利时间表。

　　上市是拆弹，同行的股价曲线已经敲响警钟

　　海柔创新为什么必须上市？答案早写在资产负债表里。

　　早年多轮融资中，海柔创新向IPO前投资者授予了赎回权，由此形成的赎回负债从2023年末的28.86亿元滚至2025年9月末的39.61亿元，构成43.71亿元负债净额的主体。

　　按照会计准则，这笔负债将在上市完成后重新指定为权益——上市成功，压顶的债务自动拆解；上市不成，对赌条款将继续侵蚀报表。截至2026年6月末，公司账面现金14.17亿元，存货接近10亿元，留给海柔创新的腾挪空间并不算宽裕。

　　资本市场的参照系同样谈不上友好。与海柔创新贴身缠斗多年的极智嘉，2025年7月以16.80港元登陆港交所，顶着“全球仓储机器人第一股”的光环，股价一度翻倍至33.90港元。然而光环没能撑住估值：截至2026年9月14日，极智嘉收报8.37港元，较发行价腰斩，较高点回撤约75%，总市值缩水至约185亿港元。

　　更让海柔创新尴尬的是基本面反差。极智嘉2025年上半年经调整EBITDA已首度转正，净亏损收窄94%至4795.6万元，全年订单41.37亿元，招商证券、美银证券等机构预计其2025财年实现调整后盈利。竞争对手已经摸到盈利门槛，股价尚且腰斩；市占率第一但半年仍亏4.31亿元的海柔创新拿什么支撑估值，是其绕不开的问题。

　　此外，海柔创新采用不同投票权架构，A类普通股每股十票，陈宇奇个人以7.92%的持股对应63.23%的投票权，三名创始人及员工激励平台合计持股约22.6%，上市后将继续掌握绝大部分表决权，公众股东几乎没有制衡空间。

　　上市可以拆解海柔创新的赎回负债，却拆不掉国内市场20%毛利率的消耗战，也变不出项目制模式缺失的经常性收入。

　　同行的股价曲线已经证明，港股市场不会长期为“全球第一”的市占率故事买单。

　　海柔创新这场IPO真正的定价锚，不是它把货箱送到人面前的速度，而是它把真金白银赚回账上的时间表。

（文章来源：21世纪经济报道）