国债收益率上升正在挤压股票估值，并在整个市场中创造出新的赢家和输家，但高盛策略师预计强劲的企业盈利和健康的资产负债表将使牛市保持完好。

　　上周，10年期美国国债收益率飙升至近5%，创下2023年10月以来的最高水平；30年期国债收益率也攀升至5.3%，达到近20年来的最高水平。高盛经济学家现在预计，在通胀报告超出预期之后，美联储将在本周会议上将基准利率上调25个基点。

　　高盛研究部美国首席股票策略师Ben Snider将长期收益率的上升归因于油价上涨、经济增长稳健、人工智能（AI）领域的大量投资以及市场预期美联储将收紧货币政策等因素的综合作用。

　　对于投资者而言有意义的是，该报告明确指出，债券市场抛售的速度可能比收益率的绝对水平，对股市构成更大的直接威胁。与房地产相关的公司似乎尤其脆弱，而金融股则可能从中受益。高盛还认为，盈利增长是市场抵御进一步估值压力的最佳防御手段。

　　估值已压缩

　　高盛指出，标普500指数的预期市盈率已从年初的22倍降至19倍。尽管有所收窄，但该指数仍距离历史高点不到2%，这反映出企业盈利对其的支撑作用。

　　同时，股票相对于债券的吸引力并未实质性恶化。标普500盈利收益率与实际10年期美债收益率之间的“收益率差”目前为270个基点，过去两年间这一差值保持相当稳定。高盛股息贴现模型（DDM）所隐含的股票风险溢价目前约为3%，同样在近年来维持相对平稳。

　　这种关系表明，债券收益率上升已部分反映在股票市盈率下降的趋势中。因此，市场进一步上涨可能更多地取决于盈利增长，而不是投资者是否愿意为每一美元的利润支付更高的价格。

　　加息影响

　　历史经验表明，美联储开始加息时，短期内市场往往会出现一些波动。自1988年以来，在七次紧缩周期开始时，标普500指数的平均三个月回报率为-2%。

　　但高盛指出，从长期来看，情况则不那么令人担忧。该指数在首次加息后的12个月平均回报率为9%。除2022年外，每次均实现正回报。

　　高盛指出，市场已经预期到2027年年中，美联储将加息超过三次，每次加25个基点。这给美联储带来鹰派意外冲击设置了相对较高的门槛。

　　而加息对股市的中期影响，最终取决于货币紧缩如何作用于盈利增长——这才是股市最核心的驱动力。高盛预计2026年标普500每股盈利（EPS）将达340美元，同比增长24%；2027年进一步增至385美元，同比增长13%。

　　长端利率更重要

　　股票对长期收益率更为敏感，因为其价值很大程度上取决于未来多年预期获得的利润。高盛估计，标普500约75%至80%的现值来自10年以上的远期现金流。这有助于解释为什么经通胀调整后的实际收益率快速上升会对估值造成特别大的损害。

　　从历史经验来看，股市通常能够承受收益率的温和上涨而不会出现重大问题。但如果收益率的涨幅异常剧烈，股市往往会受到冲击。

　　历史数据显示，当利率变动幅度超过2个标准差时，股市通常难以消化。当前，10年期美债收益率的2个标准差变动约等于一个月内上行40至50个基点。近期利率快速上行的节奏，正是导致股市承压的重要原因之一。

　　企业债务尚未拉响警报

　　迄今为止，借贷成本上升对大型企业资产负债表的影响有限。标普500指数成分股公司的大部分债券采用固定利率，且期限相对较长，从而延缓了市场收益率上升的影响。

　　与企业利润相比，利息成本仍然处于可控范围内。高盛表示，标普500指数成分股的利息保障倍数接近历史最高水平，且中位数公司的利息保障倍数也高于平均水平。

　　规模较小的公司面临更大的风险，因为它们的资产负债表往往较弱，且浮动利率债务比例较高。随着基准利率上升，它们的利息支出可能更快地发生变化。

　　赢家和输家

　　住房相关股票最能清晰地反映市场对长期利率的看法。自6月以来，由于抵押贷款利率上升威胁到购房能力和需求，房屋建筑类股票的表现比等权重标普500指数低了16个百分点。

　　那些目前盈利能力较弱的高增长公司也面临估值压力，因为它们的大部分预期现金流都来自遥远的未来。这使得它们成为“长久期”股票，意味着它们的现值对折现率的变化尤为敏感。

　　金融公司通常处于交易的另一方。随着利率上升，它们的盈利和股价往往会有所改善，但如果收紧的政策导致信贷损失或经济大幅放缓，这种好处就会消失。

（文章来源：财联社）