在大宗商品市场上，某些规律常被视为不言自明的“真理”。

　　例如，从吕底亚国王克罗伊索斯时代(公元前六世纪)到19世纪的金本位制，2000多年来，黄金价格一直约为白银的15倍。而在近现代历史上，铜价与油价比率的剧烈波动，往往被交易员视为世界经济发生剧变的指标。

　　而作为当前同属LME六大工业金属行列的镍和铜，两者之间其实亦存在着类似的微妙关系。镍主要用于生产餐具和家电所需的不锈钢；铜则是电动汽车、数据中心、烤面包机及洗衣机中不可或缺的导线原料。自19世纪中叶开启大规模采掘以来，镍价对铜价始终保持着稳定的溢价。

　　然而，这条看似不可动摇的法则，如今或许已处于了崩塌的边缘。

　　这一转变背后，深刻揭示了当下能源转型对铜供给不确定性的高度依赖。镍价走势疲软，是因为当全球需求激增时，矿商们成功开采出了庞大的新资源——正如他们在前几十年的铁矿石和铝矿上所做的那样。而作为电气化时代不可替代的基石，铜却远未顺从于供求规律的支配，这正是其价格在近期屡屡冲上历史新高的根源所在。

　　镍的溢价正在消失？

　　自1987年在LME上市交易以来，镍价平均约为铜价的2.85倍。但在过去几周里，这一比例已暴跌至1.17倍，创下有记录以来两者间的最低溢价比例……

　　事实上，若按矿山出厂价计算，两者甚至已经在发生倒挂：一家典型的铜矿商现在每吨金属(铜精矿)所能获得的实际收入，可能已经超过了一家印尼镍矿商。

　　要理解其中的原因，需要稍微了解这些金属的实际生产方式。

　　全球新开采镍的主要流向并非LME交易的高纯度镍，而是镍生铁(NPI)——一种非常适合钢铁制造商需求的低品位产品。目前，主导该贸易的印尼矿商从其镍铁中所含的金属中获得的收入约为每吨14500美元。

　　铜矿商同样出售的是铜精矿，而非最终的精炼金属。冶炼厂支付给他们的价格通常为LME价格减去加工费及其他调整项。有意思的是，尽管听起来不可思议，但这些加工和精炼费用最近已急剧转为负值，这主要是因为冶炼厂目前正通过从精矿中提取并销售微量金属和其他副产品(如黄金和硫酸)而获利。

　　这意味着铜矿商出售的铜精矿实际价格约为每吨15112美元——比镍矿商高出约612美元。

　　是什么导致了这种变化？地质和冶金因素可以部分解释这一现象。

　　传统上，大多数镍和铜都来自古代火山活动形成的地区，这些地区形成了富含基础金属的硫化物矿体。地球上此类地点并不多见。

　　然而，近几十年的加工技术创新，在印度尼西亚开辟了广阔的所谓“镍红土”新矿区——数百万年的高温和降雨使矿床富集于地表附近。这些红土矿的开采成本通常较低——这也是铝和铁矿石(最终都源自类似的地质环境)长期以来成为主要基础金属中成本最低的原因之一。

　　铜矿却未经历过类似的革命性变革。矿石品位已持续下降数十年，如今矿商似乎更倾向于收购彼此的矿藏，而非勘探新矿。这对投行而言是福音，却无法创造新的金属……

　　长期格局正在改变

　　从某种意义上说，当前铜镍价格间的极速倒挂确实带有几分异常色彩。

　　铜冶炼负加工费的出现，表明市场上的冶炼厂正不惜一切代价急于获得铜精矿——冶炼商正通过回收黄金、白银和其他副产品来弥补加工费。创纪录的贵金属价格很可能正在鼓励他们与矿商达成极其优厚的条款。

　　目前，这甚至可能正在推动这两种金属之间的关联。硫酸是铜的另一种副产品，在伊朗战争切断海湾地区石油出口商的硫供应后，其价格已大幅飙升。鉴于许多印尼镍矿商使用大量硫酸来提取金属。因此，镍加工硫酸的需求间接也支撑了铜冶炼厂的利润率。

　　在大宗商品市场中，此类剧烈波动往往会因消费端的对冲变化而得到缓和——过去十年间，镍的需求增速确实曾一度远超铜，起初由不锈钢驱动，随后由镍含量高的电动汽车电池推动。如果这种趋势持续下去，近期新增的镍供应可能会被全部消化，从而推动价格再次上涨。

　　然而，对比之下，铜眼下的需求基本面显然要更为强劲。

　　国际能源署指出，随着清洁能源、空调与数据中心将越来越多的经济活动接入电网，全球正在跨入“电气时代”。在这场变革中，铜几乎在每一个环节都占据着无可替代的红利位。

　　反观镍的前景则要平添了几分变数。以曾经直接拉动印尼投资狂潮的高镍锂电池为例，其市场份额如今正面临中国最新磷酸铁锂电池技术的全面蚕食。这种替代效应，极有可能将2026年这场看似异常的价格颠倒，演变成一种长期的历史新常态。

　　事实上，类似的历史戏码早已上演过。19世纪时，铝因提炼极其困难而贵比黄金，法兰西第二帝国的拿破仑三世甚至曾以铝制餐具宴请贵宾以彰显权势。然而，采矿与冶炼技术的革命最终将铝推下了神坛，使其沦为随处可见的日常用品，甚至用来包装三明治和做饮料罐。

　　而相比于技术突破便能迅速实现产能爆发的镍，铜在全球能源转型中的不可替代性，注定了其定价逻辑或许已脱离传统工业金属的范畴。当新能源车、高压电网与AI数据中心对算力及电力消耗的需求交织叠加，铜正从一种基础大宗商品，演变为掌控未来能源与数字经济命脉的战略资源。在这场时代变局中，它与镍之间缩小乃至逆转的可能不仅是价格的差距，更是不可替代的时代溢价。

　　东财图解·加点干货

（文章来源：财联社）