全球经济正迎来一场严峻的新挑战：失控的债券市场正将借贷成本推升至数十年来的最高点。

　　周二，债券市场的抛售潮进一步恶化，这场风暴几乎席卷了发达经济圈的各个角落——日本10年期国债收益率自1996年以来首次触及3%。其他高负债国家的市场也纷纷刷新历史纪录：英国30年期国债收益率创下1998年以来的新高；德国与法国的国债收益率攀升至十多年来的最高水平；美国基准10年期国债收益率则逼近4.8%，直追2025年1月的阶段高位。

　　随着中东战争的拖延和能源价格的再次上涨，各国央行正在转向更为激进的抗通胀策略。美联储主席凯文·沃什上周五的鹰派演讲为投资者提供了最新的证据，表明央行官员们认为抗击通胀的战斗尚未结束。

　　投资者增加了对美联储本月加息的押注，并认为其他几家央行也会加入这一行列。市场目前正在迅速消化美联储、欧洲央行、日本央行以及澳洲联储和新西兰联储在未来几周内加息的预期。

　　“市场不仅在对美国更高路径的短期利率进行定价，全球范围内同样如此。”First Eagle Investments基金经理兼高级研究分析师Idanna Appio表示，“投资者正在重新评估中性政策利率的合理区间，而这一预估中枢一直在持续上移。”

　　而正如不少市场人士强调的那样，这场债市抛售潮背后的推手远不止央行政策本身。政府在控制财政支出上的无能为力引发了市场对债务可持续性的担忧，使得投资者开始要求更高的财政风险溢价。

　　摩根大通利率专家Alexa Hanelin指出了驱动本轮债市走势的几个核心要素：

　　(i)中东冲突推高油价，且目前尚无明确的结束时间。这一预期直接反映在客户对蝶式价差策略(如2s5s7s或5s7s10s)的抛售上。

　　(ii)沃什关于“储蓄向投资转移”的论述，隐含着r*——即在维持经济充分就业的同时保持通胀稳定的最佳实际利率，将高于目前市场定价的逻辑。这直接体现在债券估值相较于公允价值依然偏贵。

　　(iii)市场采纳了特朗普的观点，即债券市场干预的终极形式是军事手段；这意味着长期收益率曲线的波动是由中东冲突/能源价格上涨引发的。

　　此外，在短期内关键的另一大因素，莫过于企业——尤其是超大规模科技巨头爆炸性增长的发债规模，这正在对主权债券形成明显的“挤出效应”。

　　正如高盛Delta交易台负责人Rich Privorotsky的指出，人工智能投资热潮既是股市看涨的理由，也是债券久期看跌的理由。

　　一方面，AI领域的资本支出和私营部门发债支撑了企业盈利；但另一方面，它们也在与国债发行争夺有限的全球储蓄资金池。美国财政部扩大国债回购规模虽在短期内缓解了长端压力，却未能扭转根本趋势——长债回购或许赢得了局部战役，却输掉了整场战争。对于美国国债而言，大量被迫推向市场、尤其是集中在长端的久期供给，绝对是一个不容忽视的隐患。

　　另一方面，所有这些发行都在为实体投资和名义增长提供资金……但很可能也会带来一定程度的通胀。沃什本人提出的“货币至关重要”(money matters)框架表明，美联储可能不太愿意袖手旁观，并假设供应问题最终会自行解决。

　　对于股市而言，收益率的绝对高低并非致命伤，历史上真正造成剧烈冲击的是收益率的变化速率。

　　但除非市场预期AI投资热潮会引发某种“投资增长冲击”，亦或预判沃什领导下的美联储即将启动激进的加息周期（进而导致收益率曲线平坦化、扭转甚至反弹），否则很难对债市前景持建设性态度。

　　Privorotsky还警告称，在短期内利率市场根本无法与大宗商品及能源市场脱钩：

　　正如高盛所指出的，柴油仍是此轮能源价格涨势的核心，自2月以来全球精炼油批发均价每桶涨了40美元，其中柴油贡献了超过40%的涨幅……全球精炼油出口同比骤降600万桶/日（跌幅达25%），而波斯湾地区和俄罗斯就占了该降幅的75%……

　　若还需要更多证据，不妨对比一下取暖油价格与10年期美债收益率的走势轨迹，二者近来几乎如出一辙……

　　最后，季节性因素也可能对债券市场构成了压力……

　　历史数据显示，未来两月的季节性规律恐难让债券压力得到释放。根据业内汇总的数据，过去十年中，9月和10月一直是全球债券指数表现最差的月份，该指数在这两个月中平均每月跌幅均超过了1%。

　　“债券市场并非在经历崩盘，但它正在传达一个极为明确的信号：更具粘性的通胀意味着‘更高更久’的政策利率只是最低门槛。”道明证券驻新加坡的高级亚太利率策略师Prashant Newnaha表示，“我预计债券市场将持续抛售，财政状况恶化和期限溢价上升可能仍将是市场关注的焦点。”

　　因此，无论是能源价格上涨和通胀压力(暂无结束迹象)，储蓄向投资偏好的转移，特朗普式以军事为后盾的冒险主义引发的债市波动(进而推高期限溢价)，还是更大的财政风险溢价，抑或是巨头企业发债带来的“挤出效应”， 都很难找到理由认为收益率的上升会在短期内停滞。除非沃什突然启动一场类似沃尔克时代的严厉紧缩周期，或者全球经济陷入衰退。

　　“未来的总体方向必然是收益率进一步走高，”Nuveen全球投资策略师Laura Cooper总结道，“期限溢价必须进一步抬升，以补偿这一连串交织在一起的复合风险。”

　　东财图解·加点干货

（文章来源：财联社）