成立八年、融资九轮、投后估值从0.8亿元一路抬升至25.52亿元的征祥医药（南京）集团股份有限公司（下称"征祥医药"），再次叩响港交所大门，独家保荐人是中金公司。此前公司曾于2026年1月30日递表港交所后申请失效。

　　这家未盈利生物科技公司核心产品流感新药"济可舒"（玛硒洛沙韦片）已于2025年10月上市销售，但上市首年收入仅531.4万元，2026年上半年收入251.4万元。

　　更值得玩味的是公司与济川药业紧密复杂的商业关系。征祥医药的最大客户、独家销售推广商（CSO）、C轮融资股东、2026年新增的营销推广服务供应商，指向的是同一家企业集团——济川药业。

对赌债

　　征祥医药是一家生物制药公司，致力于研发及商业化创新疗法，以满足在病毒传染病、肿瘤以及炎症性疾病领域现有治疗手段有限的医疗需求。

　　其财务状况，用招股书中自己的话说是"自成立以来已蒙受巨额亏损，可能继续产生亏损"。

　　招股书显示，征祥医药2024年收入为0，2025年全年531.4万元，2026年上半年251.4万元。其中，2026年上半年251.4万元中约35万元来自阿联酋合作方Cigalah支付的"药品注册协助服务费"——属于一次性服务收入，剔除后纯药品销售收入仅约216万元。

　　而公司同期的亏损持续扩大。2024年、2025年及2026年上半年，公司净亏损1.45亿元、2.09亿元、0.91亿元；同期经营现金流净额分别为-1.06亿元、-1.3亿元、-0.53亿元，持续净流出。

　　因此，征祥医药此次申请港股上市也自然是按第18A章（未盈利生物科技公司）规则递表。

　　值得关注的是，截至2026年6月30日，征祥医药负债净额11.05亿元，流动负债净额10.72亿元，征祥医药处于资不抵债的状态。

　　公司账面的巨额窟窿，主因并非真实经营负债，而是Pre-IPO投资人的"对赌"——赎回权。招股书披露，公司历轮融资投资人均被授予赎回权等特殊权利，按国际会计准则该等义务被确认为金融负债，余额从2024年末的7.81亿元膨胀至2026年6月末的12.37亿元。

　　而这12.37亿元"对赌债"背后就是，一旦上市失败、被撤回或6个月内未重新递表，单一大股东集团授予的赎回权将恢复行使，公司理论上需以现金赎回相应股份。换言之，公司上市成功，负债转权益、净资产转正；上市失败，现金流或将直面巨额赎回压力。

　　此外，玛硒洛沙韦片2025年7月获批、10月正式上市，被视为公司从临床阶段跨入商业化阶段的标志。但这份"成绩单"背后，是玛硒洛沙韦片带来的收入仅有几百万元，尚未有现象级增长。

　　剔除药品销售后，公司损益表上的"其他收入"部分依赖地方政府补助：2024年其他收入2660万元，主要是一笔一次性大额政府补助；2026年上半年其他收入1350万元，其中政府补助1330万元；2025年因一次性补助落空，其他收入骤降至30.6万元。

　　持续亏损的征祥医药靠的是股权融资维持运营。招股书显示，公司进行了九轮股权融资，从天使轮到2026年5月完成的D+++轮，累计融资约9.42亿元。

　　八年时间，投后估值从0.8亿元涨到25.52亿元，翻了约32倍；每股成本从1.36元增到14.52元。招股书给出估值的解释是：从临床前走到商业化、适应症从成人扩展到青少年和儿童、以及"抗病毒靶点稀缺性"。

　　但值得注意的是：征祥医药融资节奏明显前松后紧，2025年至今一年半内密集完成了D轮、D+、D++、D+++共四轮融资；而公司在招股书提及天使轮到D+++轮"所得款项净额约94.3%已用于研发和日常运营"——公司募资约8.88亿元已用于研发和日常营运，剩余约0.54亿元。换言之，钱烧得快，公司对IPO募资的依赖度极高。

　　截至2026年6月30日，公司现金及等价物9543万元，另有约1.38亿元结构性存款或理财。公司自述营运资金"至少覆盖12个月"，并明确"预计于上市完成后不早于12个月筹集下一轮融资"，这也意味着，若上市募资不及预期，公司可能再寻融资。

济川药业是买家、卖家和股东

　　本次征祥医药上市的一大商业疑点，是公司核心产品的商业化链条几乎全部系于济川药业一身。

　　征祥医药2023年8月签约，授予济川药业玛硒洛沙韦口服制剂在中国内地15年独家销售推广权（自2025年首个适应症获批起算），玛硒洛沙韦片于2025年10月正式上市。

　　征祥医药营销推广服务供应商G2026年起为玛硒洛沙韦提供营销推广服务，而招股书明确：最大客户与供应商G属同一企业集团。

　　济川药业正是公司最大客户的母公司，2025年最大客户带来的收入占比43.5%、2026年上半年占39.4%。

　　济川药业还在公司C轮出资6000万元认购约507万股，持股2.88%，是征祥医药的股东。

　　也就是说，济川药业同时是征祥医药玛硒洛沙韦产品的独家销售推广商（CSO）、营销推广服务供应商、大客户和股东。

　　更特别的是费用结构，按协议，玛硒洛沙韦商业化后，公司须按年度销售额以"中等两位数百分比"（外界估算约15%左右）向济川支付推广服务费。这意味着公司收入向济川体系确认，同时按销售百分比向济川体系付钱——"左手进、右手出"的交易结构下，收入真实性、渠道压货动机、费用确认合理性都天然存在被质疑的空间。

　　此外，协议还设置了JSC（联合指导委员会），双方各3名代表，若无法达成一致，济川药业对"推广执行相关事项"拥有最终决定权。也就是说，公司连"自己的产品怎么卖"都不完全做得了主。而公司自身销售及营销团队仅10人。

　　如此来看，招股书中，公司将济川定义为"独立第三方"——从法律关联方认定口径看（无股权控制）成立；但从商业实质看，双方利益深度捆绑。

　　拥挤的赛道与"浅"护城河

　　再来看玛硒洛沙韦所在的靶向流感病毒PA核酸内切酶的抑制剂赛道，它早已不是蓝海。

　　截至招股书披露，中国已获批的PA抑制剂已有4款：罗氏玛巴洛沙韦（2021年获批）、青峰药业玛舒拉沙韦（2025年3月）、征祥玛硒洛沙韦（2025年7月）、健康元玛帕西沙韦（2025年12月）。此外，处于临床阶段的竞争产品还有7款。

　　招股书披露，玛硒洛沙韦单疗程222元，与罗氏玛巴洛沙韦同价，高于国产竞品玛舒拉沙韦（175元）、玛帕西沙韦（198元）及传统奥司他韦（172元）。公司预计2026年9月进入国家医保目录谈判。IPO日报发现，相比竞品，征祥医药的玛硒洛沙韦价格并不占优，一旦谈判降价，以价换量的竞争压力可能比同类竞品更大。

　　招股书宣称玛硒洛沙韦相较安慰剂症状缓解时间缩短37.4%，"优于同类"——但这些均非头对头临床数据，缺乏与玛巴洛沙韦等的直接对照。

　　总的来说，征祥医药此次上市，靠一款产品、一条渠道，能否撑起25.52亿元的最后一轮估值，市场将在聆讯后给出答案。

（文章来源：IPO日报）