劲嘉股份（002191.SZ）上半年归母净利润同比下跌60.49%，然而比业绩更危险的，是实控人的债务黑洞。
8月18日，法院裁定变价、拍卖、变卖劲嘉创投持有的13880万股劲嘉股份股票以清偿债务。而在此之前，劲嘉创投的持股已从31.90%一路被蚕食至不足20%。
界面新闻记者总结发现，劲嘉股份面临如下问题：实际控制人巨额债务压顶、公司控股权随时可能易主、主业持续萎缩，新业务有量无利，大额应收账款逾期等。当控制权与经营能力同时亮起红灯，这家昔日的“烟标龙头”还能撑多久？
传统基本盘失速
劲嘉股份上半年营收同比增长28.4%至15.9亿元；归母净利润4826.97万元同比下跌60.49%；扣非归母净利润3972.96万元；毛利率从上年同期的19.12%下降至14.15%；净利率下降至2.79%。单季看，公司第二季度压力更为突出，当期营收5.86亿元同比下滑2.9%，归母净利润1173万元同比下跌 78.9%。
劲嘉股份表示，受"部分核心业务订单获取不及预期以及市场竞争态势加剧"影响，精品纸包装板块继续承压。作为曾经的第一大收入来源，精品纸包装上半年收入同比下滑25.63%至4.7亿元；镭射材料及烟膜收入3.96 亿元，同比增长30.62%，而新型烟草以6.29亿元收入、39.58%的占比首次超越包装业务，成为第一大收入来源——基本盘的让位，已成为事实。
“烟标行业底层逻辑已经发生变化。国内卷烟总产量增速放缓，中烟集采持续压价，行业招投标模式改变，同时中小包装厂商抢夺订单，多重因素共同侵蚀传统烟标企业护城河。过去烟标龙头靠大客户、高毛利稳赚利润，现在订单下滑、单价下行，存量博弈下企业很难维持过往盈利水平。”跟踪包装印刷行业的券商分析师胡晓超向界面新闻记者表示。
劲嘉股份上半年财务费用869.62万元，同比大增544.45%，公司归因于"汇兑损失增加"，与境外业务占比提升直接相关。上半年公司经营活动现金流量净额为-1.58亿元。界面新闻记者注意到，自2025年开始公司经营活动现金流量已经转为净流出。
新型烟草是劲嘉股份押注的第二增长曲线，数据上的增长较为耀眼：2025年新型烟草收入9.25亿元，同比增长288.41%；2026上半年新型烟草收入6.29亿元，同比增长166.96%，营收占比从2024 年8.33%升至39.58%。
不过，新型烟草业务毛利率随着规模的扩张，却快速下滑。2024年的毛利率为14.56%，2025年已经下滑至6.14%，今年上半年继续下滑至4.93%。
胡晓超对界面新闻记者表示：“毛利率持续走低，直观反映出业务壁垒薄弱。劲嘉股份做的是雾化电子烟ODM/OEM代工，处于产业链中游，上游电芯、雾化芯原材料成本波动，下游手握渠道的品牌客户议价能力极强，代工企业只能赚取微薄加工费。所谓‘一客一策’，本质就是为了留住大客户，在价格、账期上持续让步。”
劲嘉股份新型烟草业务以“国内合规生产+海外属地化运营”为模式，绝大部分收入来自海外市场，上半年境外业务收入占比达43.42%。海外扩张的代价直接体现在财务报表：外币结算规模放大之后，财务费用由上年同期195.66万元转为869.62万元。公司虽出台《外汇套期保值业务管理制度》对冲风险，但汇率波动带来的损益扰动仍将长期存在。
贸易业务的谜团
2025年11月28日，劲嘉股份一纸债权逾期公告让一笔3.9亿元的大额逾期应收账款浮出水面。公司对广州华竑投资有限公司、广东华嵘文化交流有限公司形成应收账款发生逾期，两家债务方未能履约，担保方侨鑫集团有限公司也未承担连带清偿责任。
2026年1月，劲嘉股份提起仲裁维权，但截至半年报披露，合计3.9亿元逾期应收依旧位列应收账款前五首位，已计提1.09亿元坏账准备，回款前景不明。
这笔巨额逾期，将劲嘉股份长期低调运行的贸易业务推到台前。
劲嘉股份贸易业务由全资子公司前海劲嘉供应链开展，Wind 显示该公司经营范围覆盖包装材料、高新材料销售，同时提供货运代理、信息平台集成服务，但上市公司财报从未单独披露该子公司经营数据与盈亏情况，外界难以看清贸易业务真实样貌。
工商信息显示，广州华竑投资曾用名广州侨鑫投资，广东华嵘文化交流为广州华竑的上层持股主体，二者均与侨鑫集团存在历史渊源，这也解释侨鑫集团出任担保方的由来。界面新闻记者注意到，债务方一家为投资公司，一家为文化交流公司，主营业务和包装印刷、材料贸易并无明显交集。两家公司的实控人、真实经营状况，以及其与劲嘉股份、实控人乔鲁予之间是否存在未披露关联关系，上市公司并未进一步披露。
数据来源：天眼查APP
“上市公司做供应链贸易本身并不罕见，但贸易对手和主业完全脱节，且出现数亿元级别的逾期，需要警惕业务实质。要区分是真实货物贸易，还是变相资金拆借。对于非主业贸易，一旦客户资质存疑，很容易形成大额坏账。”会计师事务所高级经理马跃民对界面新闻记者表示。
3.9亿元逾期并非孤立事件，它折射出劲嘉股份应收账款整体质量的持续恶化。2025年末，公司应收账款余额13.92 亿元，同比增长29.21%，增速超同期营收 4.57% 的增幅。2026年上半年，公司应收账款下降到10.94亿元。值得注意的是，其中按单项计提坏账准备的应收账款余额达 7.84 亿元，占全部应收的56.84%。这部分已计提坏账准备 2.57 亿元，计提比例为32.71%。
劲嘉股份应收账款周转天数也快速拉长，从2023年的75.9天增加到2025年的148.8天，2026年上半年则为140.69天。
兴鑫互联关联交易链条
如果说 3.9 亿元贸易逾期是明面上的风险，那么围绕参股公司兴鑫互联的一系列债权、关联交易，则构成一条更为隐蔽的资金链条。
兴鑫互联全称深圳兴鑫互联科技有限公司，劲嘉股份持股 44.50%，侨鑫集团持股 45.5%，属于上市公司联营企业，劲嘉股份对其具备重大影响，认定为关联法人，公司两名高管出任兴鑫互联董事。
数据来源：天眼查APP
2025年11月，与3.9亿元逾期公告同日，劲嘉股份披露，应收兴鑫互联款项余额2.15亿元，其中2亿元到期逾期。双方签署延期协议，将2亿元债权延期至2026年12月31日，兴鑫互联以第三方东莞新世纪持有的2600万股锦龙股份（000712.SZ）股票质押作为担保物。
2026年5月，债务链条进一步演化：劲嘉股份与兴鑫互联签署债权转让协议，受让兴鑫互联对东莞新世纪2亿元债权本金及利息违约金。转让完成，上市公司直接成为东莞新世纪债权人，依旧以2600万股锦龙股份股票质押增信，劲嘉股份取得第一顺位质权人身份。
从整条操作链条看，劲嘉股份对参股关联方2亿元债权逾期到期→签订延期协议→受让关联方对第三方债权，将债务人置换为东莞新世纪，以锦龙股份股票质押作为担保。表面上，债权担保形式得到强化，但关联方兴鑫互联得以从逾期债务关系中脱身。
市场由此产生多重疑问：该笔债权转让，是否实质构成上市公司为关联方兴鑫互联债务变相兜底？东莞新世纪和劲嘉创投、乔鲁予之间，是否存在尚未披露的关联关系？作为质押标的的锦龙股份股票，在股价波动、司法处置过程中，真实可变现能力究竟如何？
“债权转让模式在商业上可以成立，但对于上市公司来说，需要重点关注两点：一是转让对价是否公允，是否存在利益输送；二是质押股票的实际处置价值。股票质押不等于百分百回款，二级市场股价波动、司法处置流程漫长，都可能导致质押物最终变现金额远低于债权本金。”贤云律师事务所合伙人蒋佳颖向界面新闻记者表示。
兴鑫互联与劲嘉股份的业务往来同样出现剧烈变化。2024年关联交易预计公告显示，上市公司向兴鑫互联及其子公司采购9亿元、销售5亿元，合计14亿元，占全年关联交易总额75.5%，是供应链协同的核心主体。但到2026年关联交易预计，双方仅保留不超过200万元的房屋出租、水电物业服务，业务规模近乎归零，前后反差巨大。
侨鑫集团在整套叙事中扮演双重角色：既是 3.9 亿元贸易逾期债权的担保方，又是兴鑫互联第一大股东。贸易业务交易对手、担保方、参股公司大股东三方交织，是否存在更深层次资金往来或利益安排，目前仍缺少公开信息解答。
界面新闻记者就此联系劲嘉股份采访，截至发稿未获回应。
2025年的4.84亿元资产减值，是劲嘉股份上市18年来的首次巨亏，但更值得警惕的是——这并非风险的出清，而是风险暴露的开始。
截至2026年半年报，公司依然有3.73亿元商誉。2015年起，劲嘉股份沿主业上下游持续溢价并购，先后拿下江苏顺泰、江西丰彩丽、青岛英诺、长春吉星、鼎承智印等多家公司股权，长年并购积累了10.92亿元的商誉。2025年累计计提减值准备7.20亿元——相当于把过去十年“吃进去”的商誉，用一年时间“吐”出来近一半。即便经历了2025年的“大扫除”，并购时代留下的隐患仍未彻底清除。
（文章来源：界面新闻）
