21世纪经济报道记者石恩泽

　　8月27日，雷赛智能（002979.SZ）披露2026年半年报：上半年公司实现营业收入12.47亿元，同比增长39.92%；归母净利润1.94亿元，同比增长62.79%。其中二季度实现营业收入7.22亿元，同比增长44.10%；归母净利润1.22亿元，同比大增92.49%，延续2025年以来的逐季加速趋势。

　　这是一份在人形机器人概念板块里增速居前、估值却居后的财报。以8月26日收盘价计算，雷赛智能市盈率约为58倍，而同样押注灵巧手的兆威机电（003021.SZ）约88倍、鸣志电器（603728.SH）约279倍、步科股份（688160.SH）约107倍。

　　市场为人形机器人的故事支付了很高的价格，但似乎还没有给已经兑现的业绩充分定价。

　　8月27日，雷赛智能以56.19元开盘，较前收盘上涨1.63%，早盘一度上探56.65元；午盘收报56.23元，上涨1.70%。

　　雷赛智能所处的工控自动化行业正处在回暖通道。据睿工业（MIR）数据，2026年上半年国内OEM自动化市场规模约697亿元，同比增长约7.7%，其中二季度同比增长8.02%。行业回暖背景下，雷赛39.92%的营收增速仍显著高于行业平均水平。

　　从报表结构看，雷赛智能盈利质量亦有支撑。上半年综合毛利率39.15%，同比提升0.37个百分点。在上游原材料明显涨价、大部分产品不涨价的背景下，公司通过提升高端行业与高端爆品占比、降低管理与供应链成本的对冲策略稳住了盈利。若扣除股份支付费用影响，公司上半年净利润为2.29亿元，同比增速达77.94%。

　　分产品看，伺服系统收入6.61亿元，同比增长54.82%，成为第一增长引擎；控制技术类收入1.98亿元，同比增长37.08%；步进系统收入3.82亿元，同比增长22.50%。

　　但报表中也有与高增长不相称的科目。上半年公司经营性现金流净额4336.63万元，同比下降14.01%；期末应收账款8.80亿元，占总资产的25.75%。雷赛智能解释称，系大客户先货后款、1至2个月账期及策略性备货所致，但净利润与现金流的背离，仍是审视其增长质量时无法绕开的一笔。

　　将视线拉到整个人形机器人供应链赛道，“反差”更加直观。

　　2026年上半年，兆威机电营收8.16亿元，同比仅增3.80%，同时归母净利润下滑34.10%；鸣志电器营收15.67亿元，同比增长19.22%；步科股份营收4.48亿元，同比增长44.01%。

　　在上述已发财报的人形机器人供应链概念股中，雷赛智能营收与净利润增速均居前列。

　　对于这一估值落差，市场存在两种解读。一种观点认为，板块正在经历从“讲故事”到“验业绩”的定价切换，资金尚未对雷赛兑现的业绩充分定价。

　　另一种观点则提醒，低估值可能反映了市场的审慎。目前雷赛的机器人核心部件收入并未单独列示，其对营收和利润的实际贡献无法从报表中直接验证，百万台在手订单的交付节奏、单价与毛利水平也均未披露。而其估值折价，或许正是为这种“无法验证”付出的代价。

　　市场层面的变化同样在发生。8月18日至20日三个交易日，人形机器人板块集体回调：雷赛智能累计下跌12.1%，兆威机电下跌16.8%，鸣志电器下跌13.7%，步科股份下跌14.1%，而汇川技术仅下跌4.9%。无论故事讲到了哪一步，高估值概念股的波动都显著大于业绩型龙头。

　　估值层面的疑问，最终要回到业务层面求解。雷赛智能为第二增长曲线押注的方向，恰恰是本轮行情定价的核心——人形机器人核心部件。而灵巧手正是观察其商业化进度的最佳切口。

　　雷赛智能的机器人业务，在这份半年报中已经有了相当具体的刻度。公司明确其定位是“核心零部件、组件和解决方案提供商”，为整机厂家供应伺服控制核心部件与模组级方案。

　　截至上半年末，雷赛智能无框力矩电机在手订单超过100万台，正在建设年产300万台的自动化生产线；行星关节模组、谐波关节模组及高自由度灵巧手已实现批量供应，获得近百家主流机器人客户订单并开始规模化供货。

　　组织层面，雷赛智能全资设立的深圳市灵巧驱控技术有限公司主营灵巧手解决方案，与上海雷赛机器人、东莞雷赛机器人构成“深圳灵巧手+上海关节+东莞零部件”的子公司矩阵。

　　从产品到产能的布局可以看出，雷赛选择的是一条典型的工业品路线，即不追求单手的品牌溢价，而是嵌入尽可能多整机厂的供应链，靠规模和产能兑现收入。

　　而这条路线的确定性在于，只要行业总出货量起来，配套商便相对确定受益；代价则是单价与毛利的天花板相对更低，且始终面对整机客户的议价与年降压力。

　　与雷赛的“配套”逻辑形成对照的，是另一家深圳上市公司兆威机电，该公司转型灵巧手后走的是“品牌”路线。

　　兆威机电在灵巧手上同时覆盖全驱动与欠驱动两条技术路线，构建了A17、B21、B06、C06多层次产品矩阵。其中，商业化高自由度灵巧手采用全直驱方案，指关节搭载自主集成的微型驱动模组，支持各关节独立运动控制；低自由度系列则采用连杆欠驱动方案，以更少驱动单元降低硬件成本。

　　从产品命名、整手形态到标准卡位，兆威机电做的是一门直接面向应用场景输出成品的整手品牌生意，单手价值量与毛利空间理论上握在自己手中。代价则是验证周期长、放量慢。

　　兆威机电财报里有关商业化的表述停留在“灵巧手及核心驱动模组产品商业化进程持续推进”，无订单规模、无客户数量、无出货量，机器人业务收入占比尚未达到10%的信披门槛。

　　两条路线的分野，本质上是“卖部件”和“卖整手”的区别。走量路线赌的是行业总出货量，品牌路线赌的是单手价值量。前者只要行业放量就相对确定受益，但也更容易被卷入价格战；后者一旦做成，利润率天花板更高。

　　需要指出的是，无论哪条路线，现阶段都难以从报表中直接验证。

　　雷赛智能的机器人核心部件收入未单独列示，百万台在手订单对应的交付节奏、单价与毛利水平均未披露；兆威的产品矩阵则尚未出现在可披露收入里。

　　现阶段，绝大多数机电类公司在宣布转型灵巧手赛道后，都处于“故事先于报表”的阶段，关键在于谁的报表能先跟上故事。

　　事实上，经过这轮半年报季，人形机器人产业链的定价逻辑正在变得具体。资金不再只为概念和产品矩阵出价，而是开始追问订单、交付与收入确认。

　　对雷赛智能而言，接下来的考题是，百万台在手订单何时转化为单独列示的收入，58倍市盈率与63%利润增速之间的错位如何收敛。而这道题的答案，将丈量这条赛道从故事到报表的距离。

（文章来源：21世纪经济报道）