法国兴业银行8月24日发布的报告指出，自2025年初以来，人工智能（AI）投资、数据中心建设、美国关税政策，以及COMEX（纽约商品交易所）与LME（伦敦金属交易所）之间的跨市场套利，正在共同改写铜的定价逻辑。

　　自2025年2月至报告发布时，COMEX铜累计上涨约52%，LME铜上涨约58%。铜由此成为同期表现最好的大宗商品之一，仅落后于黄金、白银和部分石油产品。如果不是霍尔木兹海峡局势大幅推高国际油价，铜甚至可能进入同期表现前三的大宗商品。

　　AI需求、供应瓶颈与贸易政策共同驱动价格

　　铜价上涨首先有坚实的传统基本面支撑。

　　全球新增铜矿项目长期不足，矿山品位下降、开发周期延长，铜精矿供应日益紧张，冶炼企业对原料的竞争持续加剧。与此同时，电动汽车、充电设施、电网改造和可再生能源并网仍在增加铜需求。

　　新的增量则来自AI。数据中心不仅需要芯片，也需要大量电力设施、线缆、变压器、冷却系统和电网连接。AI投资因此通过电力基础设施转化为实际和预期中的铜需求。

　　此外，美国贸易政策正在改变全球铜库存流向。

　　法兴指出，与过去单纯由供需决定价格不同，近年来贸易政策和关税预期催生了新的套利交易，大量铜库存被重新配置至美国市场，使美国以外地区的现货供应趋紧。

　　两个铜市场背后的定价逻辑并不相同

　　虽然COMEX铜和LME铜交易的是同一种商品，但法兴认为，两者实际上代表了两种不同的市场。

　　LME铜更加接近全球实体市场。

　　作为全球铜定价基准，LME市场参与者主要包括铜生产商、贸易商和套期保值者。由于LME可以进行全球交割，其价格更直接反映全球铜供需变化。

　　在LME市场，金融资金与生产商、贸易商及套保头寸的比例约为0.5，意味着实体和套保力量的权重大约是投机资金的两倍。

　　相比之下，COMEX铜具有更强的金融属性。

　　原因在于，美国虽然是全球重要经济体，但其铜消费占全球比例并不高。数据显示，美国仅占全球铜需求约9%，但全球资产管理规模中约45%的资金来自美国投资者。

　　（2019年以来COMEX铜投机者与套保者持仓比例明显高于LME铜，但2025年关税政策冲击后，两者差距快速收窄）

　　实际消费份额与金融资本规模之间的巨大落差，使COMEX吸引了更多对冲基金、商品交易顾问和跨资产投资者。

　　在COMEX，投机资金与实体、套保头寸的历史比例约为1∶1，其持仓变化的波动性约为LME的5倍。COMEX铜的年化实现波动率约为22%，也明显高于LME的13%。

　　简而言之，COMEX铜更像一种金融资产，而LME铜更像一种工业商品。

　　关税套利正在改变铜市场结构

　　美国关税政策进一步放大了两个市场的差异。

　　随着美国启动“232条款”调查、推出“解放日”关税政策，并宣布对部分半成品铜征收50%关税，市场开始押注美国铜价将出现溢价。套利者随即将大量铜运往美国，希望从COMEX与LME的价差中获利。

　　结果是，美国库存增加，但美国以外市场的可用库存减少，全球其他地区的实物供应反而趋紧。这一变化对LME形成更直接的支撑。

　　与此同时，关税带来的政策不确定性也吓退了一部分COMEX投机资金。COMEX的投机者与套保者比例从高位下降到约0.5至0.6，接近LME的传统水平。跨市场套利还对COMEX价格形成某种上限：当美国价格明显高于海外市场时，更多铜会流入美国，缓解当地短缺。

　　因此，关税的影响不是简单的“加税导致铜价上涨”。它一方面推动库存向美国迁移、收紧其他地区供应，另一方面又压低COMEX的投机热度，并通过套利机制限制美国铜价的相对涨幅。

　　AI已经成为铜价上涨的重要推动力

　　为了拆解铜价，报告建立了一个多因素模型，主要变量包括扣除融资成本后的3个月至12个月期差、数据中心资本开支、美元指数、全球数据中心股票篮子和中国新基建指标。

　　其中，铜期差用3个月SOFR剔除持有和融资成本。期差走强、现货升水扩大，通常意味着实物市场趋紧；期差转弱并走向正价差，则说明供应压力有所缓解。

　　模型显示，LME铜自2025年初以来的大部分涨幅都能得到解释，剩余误差很小，约一半收益可归因于AI相关因素。数据中心建设、配套电网以及电气化投资，已经从远期叙事变成影响铜价的重要变量。

　　不过，这并不意味着AI已经占据全球铜消费的一半。报告衡量的是AI投资及相关预期对价格涨幅的统计贡献，而非AI的实际用铜占比，而且不同变量之间可能包含重叠信息。

　　同一模型对COMEX的解释力较弱。美元指数对COMEX的影响明显强于LME；如果只看AI因素，模型甚至会高估COMEX的实际涨幅。只有进一步加入期货曲线、COMEX与LME之间的套利约束，以及投机者与套保者的持仓比例，才能更好地解释COMEX表现。

　　这意味着，如果投资者希望获得更纯粹的“AI推动铜需求”敞口，LME可能比COMEX更合适；COMEX则更容易受到美元和美国金融市场情绪干扰。

　　长期基本面偏强，短期交易已出现降温

　　报告的超买超卖指标显示，截至2026年8月18日前后，COMEX铜已进入容易出现获利回吐的区域。COMEX铜综合交易信号为-3.5，标准化得分为-39%；LME铜信号为-1，标准化得分为-25%。

　　资金流也在降温。COMEX和LME当周都出现较强的多头平仓。COMEX总持仓由约29.7万手下降至约28.2万手，其中管理资金的价差头寸减少约1万手，单边多头减少约2000手。

　　这些数据说明，长期供应约束和AI需求并未消失，但市场已经提前计入了相当一部分乐观预期。在价格处于高位、投机资金撤退的阶段，铜价可能先经历震荡或回调，再等待新的基本面催化。

　　根据法兴此前发布的展望，铜价短期仍可能受到压制，但随着供需趋紧，有望向2026年第四季度每吨1.4万美元的目标靠近。

（文章来源：财联社）