中信建投研报表示，交运板块配置价值凸显。政府背景资金在股息率6%—8%时强力托底，划出“估值底”，核心标的股票属性向债券靠拢，成为震荡避风港，并吸引险资社保跟进，形成“政府背景资金领头+险资跟进”合力。板块最大利空是缺资金而非基本面，主动基金交运配置已至历史低位，资金约束正边际改善。重点关注以交运煤炭板块为代表的HALO资产标的。

　　全文如下

　　中信建投：交运板块标的配置价值凸显

　　1）反对追逐叙事，回归第一性原理。A股定价缺少"价值锚"：极值定价视巅峰利润永续，景气博弈只盯二阶导，PEG偏爱短期G冷落ROIC与护城河。应以"价值为锚、边际为帆"：以平滑利润、FCF与分红率作底线，仅低估时顺景气进攻，极值前离场。

　　2）交运煤炭配置价值凸显。政府背景资金在股息率6%-8%托底划出"估值底"，核心标的股性债化、成避风港，引险资跟进。最大利空是缺资金而非基本面，主动基金交运配置处历史低位，资金约束改善。

　　3）重点关注交运板块资产。

　　反对追逐叙事，回归第一性原理。A股定价范式缺乏"价值锚"，极值定价模式把巅峰利润当永续现金流，景气度博弈模式只盯二阶导加速度，PEG模式偏爱短期G而冷落ROIC与护城河。由于没有安全边际作为估值锚，市场对信息左侧钝化、右侧狂热，导致现金流扎实、股息丰厚的真价值长期被流动性折价。我们认为应以"价值为锚、边际为帆"：以全周期平滑利润与FCF、分红率作底线；仅在价格低于内在价值时顺景气进攻，右侧借景气度放大器兑现，极值前离场。

　　交运板块配置价值凸显。政府背景资金在股息率6%-8%时强力托底，划出"估值底"，核心标的股票属性向债券靠拢，成为震荡避风港，并吸引险资社保跟进，形成"政府背景资金领头+险资跟进"合力。板块最大利空是缺资金而非基本面，主动基金交运配置已至历史低位，资金约束正边际改善。

　　重点关注以交运煤炭板块为代表的HALO资产标的。

　　航运市场整体情况

　　集运：全球主要集运航线运价走势分化，综合指数反弹但结构分化明显。

　　7月31日SCFI综合指数报3205.97点，环比上涨4.7%，前期高位回落后出现反弹。市场呈现"美线反弹、欧线下跌"的分化格局：船公司仍通过停航、控舱调节供给，主要航线空班率维持在10%—14%的结构性高位，以支撑运价；但美国关税政策切换（7月24日起以10%—12.5%的301条款取代122条款临时关税）、巴拿马运河低水位限制、红海与波斯湾地缘局势紧张及燃油价格上涨等因素交织，使市场不确定性上升。整体来看，传统旺季前市场处于横盘博弈阶段，各航线走势明显分化。

　　美洲航线：美洲航线运价整体进入反弹阶段，美西、美东同步上涨。前期美线运价自7月初见顶回落后，船公司于8月1日执行GRI涨价计划，叠加舱位装载率维持高位，推动即期运价显著反弹。需求端方面，美国库销比出现三十余年来（除2009、2020年外）七个月内最大跌幅，反映终端销售强劲带动进口补库，零售商在关税窗口期前提前出货；同时，巴拿马运河因水位偏低，新巴拿马型船闸最大吃水自7月24日49.5英尺降至49.0英尺、并计划8月15日进一步降至48.5英尺，多家船公司加征低水位附加费并实施美东货重限制，为美东运价提供额外支撑，东西岸价差有望在8月进一步扩大。随着"黑色星期五"及圣诞销售季备货在8月中下旬启动，美线需求有望再度回升。短期来看，美洲航线在GRI与旺季备货支撑下预计偏强运行，但关税政策不确定性及前期抢运需求释放后可能出现的观望，仍将加剧运价波动。

　　亚欧与地中海航线：运价环比继续回调。随着7月1日欧盟取消低价值商品进口免税政策前的提前备货效应消退，亚洲出口货量增长放缓，市场需求开始温和回落，逐步进入供需再平衡阶段；船公司维持较高结构性运力削减以覆盖好望角绕行所需额外运力，并通过停航、服务调整灵活管理运力。与此同时，红海局势仍缺乏明确预期，胡塞武装持续威胁曼德海峡航运并对沙特实施海上封锁，主流船公司仍维持红海/苏伊士航线运营，但全面关闭风险仍存，对运价形成一定支撑；短期来看，亚欧及地中海航线需求边际增长已触顶，北欧受新电商进口规则影响需求降温、货量向地中海及南欧倾斜，预计仍将面临温和回调压力。

　　拉美航线：运价进入阶段性调整，各区域表现分化。南美东航线受新增运力及加班船投放影响，运价持续承压；南美西及加勒比地区需求平淡，船公司通过空班、跳港等措施稳定运价。与此同时，巴拿马运河进一步收紧吃水限制并延长过闸等待时间，叠加燃油及低水位附加费影响，为8月初运价提供一定上行动力；但拉美地区港口拥堵持续加剧，智利西岸受恶劣海况作业效率下降、巴西主要港口堵塞问题未缓解，货物延误风险上升。从货量结构看，光伏、机械设备、汽车零部件等出口需求保持一定韧性，低附加值商品受高运价影响订舱积极性下降。整体来看，拉美航线短期仍面临新增运力释放带来的调整压力，但在运河限制与旺季备货支撑下，预计以震荡整理为主，大幅下跌空间有限。

　　亚洲内航线:运价整体偏淡，延续承压走势。亚洲内航线运价延续承压走势，区域市场供需进一步宽松。亚洲区内航线舱位状况总体可控，区域贸易需求恢复相对有限，船公司仍以提升装载率为主要目标，市场竞争有所加剧。与此同时，箱源短缺情况较前期有所缓解，但新能源及冷链货物需提前锁定舱位。整体来看，亚洲内航线短期仍将维持震荡偏弱走势。

　　油运：地缘冲突推动运价高位上行，原油轮各船型普遍走强

　　本周国际原油轮运输市场延续强势运行，地缘冲突升级是当前最核心的支撑因素。霍尔木兹海峡危机明显加剧，船舶通行量出现大幅收缩，红海局势也持续向波斯湾方向扩散，胡塞武装对沙特实施的海上封锁进一步削弱了区域航运的安全预期，东至中国等主干航线收益维持在历史极端高位。

　　从船型表现看，VLCC与苏伊士型、阿芙拉型船周度均价均呈现上涨，其中苏伊士型船涨幅最为突出，阿芙拉型船紧随其后，VLCC同样保持稳健上行，反映了地缘风险溢价在中型以上原油船上的集中体现。在成本端，燃油价格持续上涨叠加区域风险溢价，多家船公司已宣布自八月起征收紧急燃油附加费，对高位运价形成了额外的成本支撑。成品油轮市场则呈现分化，LR2与LR1等长程航线相对坚挺、小幅上行，但MR型船明显走弱，反映出成品油短途及区域航线需求相对疲软、运力宽松的压力更大。

　　我们认为油轮运价短期仍将高度依赖中东与红海局势的演绎。只要霍尔木兹海峡通行量维持低位、波斯湾风险溢价不减，VLCC与苏伊士型船收益就有望在高位震荡运行；同时也需警惕高运价本身也会对部分贸易需求形成抑制。成品油方面，LR长程航线预计保持相对坚挺，MR船型在区域运力未明显收紧前仍将承压。

　　散运市场：船型走势分化，海岬型偏强、巴拿马与超灵便型回调

　　本周干散货航运市场呈现明显的分化格局，海岬型船逆势反弹，而巴拿马型与超灵便型船则出现回调，小灵便型船整体窄幅震荡。海岬型船的走强主要受到铁矿石运输需求的支撑，中国钢厂阶段性补库带动巴西及澳洲至中国等主要铁矿石航线发运改善，叠加可用运力阶段性收紧，推动其周度均价环比上涨。巴拿马型船跌幅居前，主要受粮食出口节奏放缓、东南亚及印度煤炭需求不及预期影响，需求边际走弱叠加运力供给相对充足，运价从高位回落。超灵便型船同样承压，区域货量增长有限，船公司为提升装载率增加报价灵活性，导致运价重心下移。小灵便型船变动幅度较小，整体维持窄幅震荡的平稳态势。

　　我们认为干散货市场短期预计维持震荡分化。海岬型船需重点观察中国铁矿石到港节奏与钢厂利润变化，若发运维持高位，运价有望继续偏强运行；巴拿马型与超灵便型船则需等待粮食出口旺季来临以及东南亚、印度煤炭需求的回暖，在运力供给未出现明显收缩之前，预计以区间震荡为主。

　　投资评价和建议

　　回顾：2026年上半年运价大幅上涨，霍尔木兹海峡封锁推高燃油成本，关税抢运引发“旺季提前”，多因素叠加市场呈量价齐升态势

　　一季度，年初春节后集运市场进入传统淡季，运价正常回落。但至2月底美伊战事骤起，霍尔木兹海峡封锁，国际油价大幅上涨，燃油成本激增，企业被迫将燃油成本转嫁至运费，推动运价大幅上行；同时为规避战争带来的不利影响，多家船企将经过苏伊士运河的航线改道好望角，航程大幅拉长，有效运力供给减少；叠加船企加收战争附加费，全球各航线运价短时间内暴涨，在战争爆发后一个月内，SCFI综合指数上涨约37%。

　　进入二季度，中东地缘冲突对运价的影响持续，关税政策调整引发的“抢运潮”推动集运运价持续走高。分航线看，南美航线受巴西6月1日部分关税上涨的影响，商家集中提前出货，航线舱位紧张，5月南美航线SCFI指数近乎翻倍；北美航线受7月24日美国301条款重新加征关税节点以及美国消费品安全委员会(CPSC)新规即将实施等政策影响，“抢运潮”在5月爆发，一个月内美西、美东航线SCFI指数分别上涨52.4%、44.5%；东南亚航线及非洲航线受贸易量增加影响运价持续上涨；此外，东南亚部分港口受电力短缺与港口拥堵双重冲击，进一步加剧运力紧张，推升航线运价；同时因美洲航线需求暴增、利润丰厚，虹吸了大量原定跑东南亚、欧洲航线的船舶与集装箱资源，导致全球其他航线被动缩减运力，推升全球运价大盘；波斯湾航线因地缘冲突因素运价走高，实际运量仅为同期约40%。整体来看，船公司在2026年上半年取得了超市场预期的盈利水平。

　　从贸易量上看，2025年亚洲对北美贸易量下降，但对非洲、南美、东南亚及欧洲贸易量的增长对冲了北美航线的下滑。2026年1-4月，亚洲对非洲、大洋洲贸易量分别同比增长28.23%、16.67%；受巴西关税调整导致的抢运影响，亚洲对南美贸易量增长18.36%；欧洲方面受益于新能源类产品的需求大幅增加，有效弥补了传统产品的缺口，贸易量同比上升14.27%；受7月美国关税政策节点到期影响，亚洲对北美贸易量在5月份迎来爆发，同比增长约18%。整体来看，上半年集运市场呈现量价齐升的态势。

　　展望：下半年运价预计见顶回落，中长期运价波动性提升，中枢维持相对高位

　　（1）中东冲突降温，燃油成本下行叠加美洲国家关税政策落地，运价高位见顶回落预期较强

　　6月22日美伊签署谅解备忘录，宣布海峡停火60天，随后伊朗宣布海峡通航将恢复，地缘风险预期大幅降低，国际油价迅速回落，至6月26日已回落至冲突前水平，船公司燃油成本大幅降低；同时，随着巴西关税改革正式落地，美国关税调整政策节点临近，抢运需求将减弱，需求端回归正常出货节奏，舱位紧张情况将得到缓解；燃油成本降低叠加需求回归正常，短期集运运价回落预期较强。

　　（2）供给端短期利好，中长期承压，红海复航仍为决定性因素

　　从新增供给上看，2026年预计交付150万TEU运力，名义运力增速约为3.7%，是过去3年以来的最低值，然而2027、2028、2029年预计分别交付340万、370万、250万TEU运力规模，未来供给端将承受较大压力。然而，目前行业15年以上的老旧船比例在36%，20年以上的老旧船比例在16%。如果市场能够有效地在未来5年逐步清退20年以上的老旧船，那么市场运力供给将不会出现大幅波动。

　　中长期看，新增供给对市场的影响存在一定的不确定性，红海是否能够正常通航仍为决定性因素。红海危机使全球集装箱运输船队运力损失10%左右，红海复航短期内将导致运力大量释放，港口的拥堵程度加剧，但中长期供给增加仍会对运价产生较大压力。

　　（3）各国对华关税政策不确定性对运价产生持续扰动

　　2026年上半年中国出口强劲，2026年前5个月中国货物出口总额为119137亿元人民币，同比增长11.8%。前5个月中国对东盟、欧盟与"一带一路"国家出口分别增长13.5%、7.7%、10.4%。2026年前5个月中国主要港口集装箱吞吐量均上涨，主要外贸集装箱港口吞吐量增速达7 %以上。

　　2025年中国贸易顺差已创新高，而2026年上半年出口的高速增长有望进一步提升中国贸易顺差水平，2026年5月中国贸易顺差为1054.3亿美元，高于2025年同期的1027.2亿美元。

　　贸易顺差的持续提升或将引发其他国家对华关税政策的改变。当前部分国家对中国商品审查力度持续加强，欧盟已在电动汽车、钢铁、太阳能等领域持续推进贸易调查，东盟国家对中国商品经由本地区"转口绕道"出口欧美的警惕也在上升，未来针对中国出口的关税行动或将更趋频繁。

　　关税的频繁扰动将使运价不确定性提升。每当关税窗口临近，货主便会集中提前出货，舱位迅速告紧，现货运价急速拉涨；而窗口关闭后，被透支的需求形成真空，运价随即快速回落。这一模式的不断重演，使得传统意义上的淡旺季消失，运价周期规律将被关税政策节点所打乱，运价的波动幅度将显著扩大。

　　（4）集装箱港口拥堵常态化，集装箱周转效率降低，供应链不确定性增强

　　近年全球港口拥堵程度逐步提升，当前全球港口拥堵水平已与全球公共卫生事件时期持平，其中东北亚地区港口拥堵情况最严重，占总拥堵运力的40%，东南亚与地中海地区各占总拥堵运力的10%。港口拥堵根源在于过去几年集装箱船队的持续扩张与港口基础设施投入的长期滞后。

　　此外，港口拥堵拉长集装箱在港滞留时间、加剧空箱地理错配，使实际可用箱量大幅低于名义数量；叠加极端气候与罢工等扰动因素，使集装箱运力损耗难以在短期内得到有效修复，客观上为全球集运市场的运力供给形成持续的隐性约束。

　　整体来看，2026年下半年集运运价高位回落的预期较强。

　　短期来看，需求与成本两端同步走弱。上半年抢运潮透支后续货量需求，形成运输需求真空；与此同时，油价回落压低船公司运营成本，削弱其维持高运价的动力。两重因素叠加，共同构成下半年运价回落的因素。

　　中长期来看，供给侧红海复航进程仍是决定性变量——一旦正常通航，绕行运力将大规模回归，有效供给将显著扩张；2027—2029年新增运力集中交付亦将加剧供给压力，但全球船队中老龄船舶占比较高，若老化运力淘汰提速，可对冲部分新增供给，使运力总量维持在相对合理的区间。从需求侧看，中国出口维持增长态势，前景相对乐观；各国对华关税政策的调整将扰动企业出货节奏，叠加中国出口退税政策收紧等因素，阶段性抢运行为或将成为新常态，运价波动性增强。

　　综合来看，2026年下半年集运市场运价将承压。着眼更长周期，关税政策博弈、地缘政治扰动与全球港口拥堵等因素相互交织，供应链不确定性持续抬升，运价的传统周期规律趋于弱化，波动性增强。尽管如此，需求的长期增长底色与供给端的刚性约束并未根本逆转，运价中枢仍具备维持相对高位的基础支撑。

　　油运：逐步走向合规牛

　　俄乌冲突改变了全球原油供应格局。由于俄油的约束，欧盟等国家大大减少对俄油的依赖，俄油转而向亚洲区域供给。同时，美国、巴西等其他产油国都在扩大产量，部分非洲国家退出OPEC组织，导致OPEC份额在逐步减少，反而给其他国家留下了增产的市场空间。步入2025年，OPEC改变了以往减产策略，转向增产，并进入到实质增产阶段。虽然增产未必代表着海运原油出口量的增加，但是从8月份以来观察到的实际海运贸易量数据确实增加，有效推动了原油油轮运费的大幅度上行。

　　虽然中国海运原油进口量在2024年和2025年初疲软，但最近几个月的趋势更为强劲，第三季度进口量同比增长5%。炼油厂加工量的坚挺也为进口量提供了额外的推动力。2025年平均加工了约1480万桶/日的原油，同比增长3%，第三季度加工量同比增长7%。今年上半年燃料油和沥青进口税上调支撑了这一势头，促使独立炼油商转向加工更多原油量。对石化原料的需求不断增长也起到了支撑作用，同时近几个月来炼油厂维护计划有所减少，尤其是在国有工厂。

　　库存活动显著加速以及炼油厂吞吐量增加推动了进口需求走强，中国货运量的增加也为今年的原油油轮市场提供了潜在支撑。中国原油库存可用天数提升至110天，到目前为止中国原油战略储备+商业库存增加1.5亿桶，价值约100亿美元。预计未来将提升至140-180天，主要原因：（1）当前油价处于历史相对低位，提供了战略性购买的窗口；（2）2025年生效的新《能源法》要求国有和私营企业共同承担战略储备义务，形成了制度性积累动力；（3）约20-30%的石油进口来自受欧美制裁国家，存在供应中断风险，增加储备是为潜在危机（包括地缘局势等）做准备；（4）经常账户盈余庞大，提供了购买原油的外汇资金。

　　炼油产能持续扩张（预计2026年超1800万桶/日），支撑原油需求。持续的库存势头可能会支撑到2026年的进口量，国有石油公司将进一步增加1.69亿桶原油储存能力，而油价进一步放缓也可能提供支撑。中国海运原油进口量最初预计明年将增长3%至1070万桶/日，但可能存在进一步上行空间。

　　由于欧美对于影子船队的扩大制裁，特别是自2025年年初以来，美国加大了对影子船队的制裁，导致市场上有效运力缩减，推升了运价中枢，也提高了运价在旺季的弹性。目前VLCC中有约16%船队属于受限船，特别是与俄罗斯紧密相关的阿芙拉型船占比已经达到33%。

　　虽然新造船的价格近期有些回落，但是整体二手船的交易价值仍在上涨，这与最近的租金大幅度上涨有一定关系。假设一艘10年船龄的船，在2015年新造船的价格约为9500万美金，按照20年折旧计算，不考虑残值，目前账面价值为4750万美金，但市场价值达到了8800万美金，增值率达到85%。

　　虽然2026年供给压力有所增加，对运价高度会有限制，但老龄化仍然严重，运价中枢逐步上移。

　　特运：新三样出口带动市场需求，特种货出口景气度延续

　　截至2025年8月，中国清洁能源技术出口总额创下新高，总价值超过1410亿美元。欧洲几乎是中国清洁能源产品的最大进口区域。中东、拉美、非洲则是未来最具增长潜力的区域。由于新能源设备的大型化，产品运输逐渐从集装箱化运输向特种货运输方向转变，特别是风电设备、储能柜等产品。

　　全球班轮联盟监管政策变化带来的政策风险

　　面对集运市场运价高涨状况，美国国家工业运输联盟（NITL）等曾施压以干预班轮联盟的反垄断豁免权。短期来看，鲜有证据表明班轮联盟存在垄断定价行为；欧盟方面始终拒绝对班轮公司采取干预行动，欧盟认为托运人享受到了班轮联盟带来的航班密度增加、航线覆盖广度增加以及减少中转次数等好处。中长期来看，若集运行业运价高涨的情况持续存在，美国政府或者欧盟或将重新审视全球班轮联盟的存在，或因全球班轮联盟监管政策变化而带来的集运市场波动风险。

　　俄乌冲突持续升级下的全球贸易风险

　　当前俄乌冲突持续胶着，将严重影响欧洲、俄罗斯相关航线贸易，带来全球航运体系崩溃，全球化进程甚至存在倒退风险。建议投资者密切关注战局演变、能源政策及制裁动态。

　　伊朗地区冲突风险

　　若伊朗地区冲突持续，将影响全球能源相关航线，对全球能源运输体系带来负面影响。建议投资者密切关注战局演变、能源政策及制裁动态。

　　燃油成本大幅度上涨

　　受国际原油价格波动影响，船公司燃料成本存在大幅度上涨的风险。其次，新加坡是全球燃料油最大的消费地和集散地，地缘政治或将对新加坡燃料油的产量造成影响，进而导致燃油成本大幅度上涨。最后，IMO和各国政府的环保法规政策可能大幅提升船公司的燃油成本。从历史上看，2020年全球限硫令对保税船用油市场的消费结构带来巨大的变化，低硫燃料油、MGO、LNG清洁能源等替代燃料均大幅增加了船用燃料成本，进而带来剧烈的价格波动。

（文章来源：界面新闻）