一份电子+通信持仓占比近六成、公募配置集中度创新高的基金二季报引发高度关注。对于单个板块而言，此次无论是绝对配置比例还是环比提升幅度都是空前的，从而引发市场对于TMT配置比例见顶、后续超额收益收敛的担忧。

　　持仓比例看似夸张，但背后反映的并非完全是基金经理主动增配的结果，实则受到很多其他因素的影响，值得进一步详细拆分。这份基金二季报包含的信息仍需客观分析、理性看待。

　　对于后续的配置思路而言，仅凭一份分化的基金季报不足以成为战略性看空科技的理由，核心还是要回归对景气优势和产业趋势的判断。等待7月底更多美股财报、全球央行议息会议、国内政治局会议等一系列关键信号落地、明晰后，对于结构的选择会更加清晰。

　　一、电子、通信持仓占比大幅提升的背后：四个容易忽视的因素

　　这无疑是有史以来分化最严重的基金季报。二季度，各一级行业中仅有四个行业主动公募配置比例提升：电子、通信、机械设备、建材，全部受到AI产业趋势的拉动。其中，电子持仓比例大幅提升21.5pct至43.0%，电子+通信持仓比例近六成。对于单个板块而言，无论绝对配置比例还是环比提升幅度都是空前的。

　　数据乍一看确实很夸张、容易引发市场担忧，但背后并非完全反映的是基金经理主动增配的结果，仍需作进一步详细拆分并客观分析：

　　第一，二季度电子和通信持仓比例提升，基金经理的主动增配因素仅占其中一部分，更多反映的其实是股价上涨带来的市值膨胀。如果剔除股价上涨的因素，电子和通信的绝对配置比例和Q2加仓比例其实并没有直观数据看上去的那样夸张。剔除二季度涨幅，按照行业持股数变动×一季度末股价，直接加总到一季度持仓里进行计算，剔除涨跌影响后的电子持仓环比增长9.8pct，相较于原本环比变动21.5pct大幅下降，同时配置比例也从43.0%降至31.3%；剔除涨跌影响后的通信持仓环比增长0.8pct至13.69%，也较原本环比增长3.92pct至16.81%大幅下降。因此，二季度电子和通信的持仓配置比例上升当中，股价上涨是较基金主动增配更大驱动因素。

　　如果考虑到电子板块市值占比的提升，从配置系数（公募配置占比/自由流通市值在全A的占比）的角度看，公募对于电子板块配置并未超过历史经验极值。26Q2主动公募电子持仓比例为43.4%，电子在全A的自由流通市值占比达到23.7%，对应电子的配置系数为1.7倍。从公募对茅指数和新能源产业链配置的历史经验来看，配置系数的上限在2.0附近，当前主动公募对电子板块的配置系数并未超过历史经验极值。

　　第二，本次基金季报仅统计了前十大重仓股的口径，更容易被动纳入二季度股价上涨较多的个股，进一步导致了十大重仓口径中的电子和通信配置比例可能明显高于整体持仓水平。根据我们的统计，由于股价上涨导致的被动进入前十并纳入加仓统计的电子个股应该不在少数。在二季度4700余个主动基金中，电子行业公司共被纳入前十大重仓约1.5万次，但其中仅有31%是连续两个季度维持重仓，而其余69%均为新进十大重仓，其中由于股价上涨导致的被动进入前十的比例应该不在少数。

　　等到8月整体持仓口径的基金中报披露之后，主动公募的整体持仓画像应该会更加清晰。

　　第三，基金负债端“卖旧买新”的申赎行为也进一步放大了电子等热门行业的配置比例。二季度基金的申赎行为也呈现明显的两极分化，重仓科技的基金被大幅申购、份额放大，传统消费+红利基金被赎回、份额缩窄。由于管理规模更大的基金电子和通信持仓比例更高，其配置比例在整体的统计中也会被进一步放大。如果对于每一只主动基金按照等权统计，电子板块的平均配置比例降至31.2%，通信降至10.3%。

　　最后，结合7月以来的市场表现，主动公募在AI相关赛道的配置比例应该已经得到了一定的消化。7月以来，AI相关赛道（包括通信设备、电子硬件、有色&化工&玻璃玻纤等上游材料等）普遍已有25%至50%的回撤。无论是由于股价本身的跌幅，还是基金经理主动调仓的行为，在AI相关赛道的配置比例应该已经得到了一定程度的消化。

　　因此，对于电子、通信等AI硬件，一是看似夸张的持仓背后实则反映的是很多主动增配之外的因素，二是7月以来情绪和拥挤度已经得到了一定程度上的消化。

　　更重要的是，回归定价的本质，后续走势的决定因素仍在于景气优势能否维持，因此核心还是要回归对景气优势和产业趋势的判断和验证。等待后续更多北美大厂、硬件厂商的财报和指引披露后，有关全球算力景气度、业绩持续性的右侧信号会更加清晰。

　　二、结合近期变化，当前时点的配置思路

　　我们在上周周报强调的“情绪底”反弹，本周在稳市资金和科技股的带领下如期而至。但持续性整体有限，市场仍在底部区域徘徊、犹疑，结构也尚不清晰。

　　背后，一是美伊地缘再起的扰动；二是尽管谷歌、英特尔交出超预期的财报，但市场选择交易“资本开支侵蚀现金流、持续性存疑”的逻辑。市场仍需要更多时间消化财报、更充足的信息作判断。

　　对于“赚钱效应扩散”的机会，结合Q2公募主动加仓、以及Q2配置比例下降但景气预期边际改善两个维度：

　　科技成长：国内AIDC链（以服务器等计算机硬件为代表）是景气逻辑边际变化最大的方向，此外还有新能源（锂电、储能、电网）、光学元件、游戏、出海相关的部分汽车零部件&摩托车。

　　资源品：有色&化工（无论是AI相关的小金属&能源金属、新材料还是传统的工业金属、化学制品）已有比较充分的调整，地缘相关资源品（炼化、煤炭等）核心仍取决于局势的边际变化。

　　消费：更多是成长性产业趋势的加持（创新药）、以及内需边际改善的细分α机会（啤酒、饮料乳品等）。

　　金融地产：低估值非银（券商、保险）潜在受益于稳市资金的流入。

　　不过，前期市场在犹疑、观望的过程中，资金情绪得到了进一步消化、结构上的“再平衡”也更加充分：

　　第一，我们构造的全A资金情绪指标跌落10%的下限阈值，此前触及这一水平是今年4月和去年12月。

　　第二，本周市场进一步缩量，周五（7月24日）成交额跌破2万亿来到1.94万亿。本轮缩量已持续24个交易日、成交额较高点萎缩48%，符合2019年以来历轮的缩量幅度和调整时间，市场情绪应该已经得到了比较充分的消化。

　　第三，衡量结构分化的指标，包括一级行业涨跌幅标准差、成长与价值滚动收益差，前者回落至4月初水平、后者回落至历史底部，意味着这一轮结构上的“再平衡”也已经比较充分。

　　此外，从主线调整的时间和空间来看，本轮美股AI硬件的调整幅度和时间均已相对充分；A股TMT已经接近主线调整幅度的历史极值、但时间略有不足，还需等待后续更加强有力的验证信号。

　　下周即将迎来更多北美大厂的财报，以及全球央行的议息会议、国内的政治局会议。有关AI产业需求、全球货币政策路径、国内政策思路等一系列关键信号将进一步明朗。对于方向、对于结构，年中又一次重要决断时刻已经不远。

　　因此，对于情绪底部、跌出性价比的科技硬件，已经无需过度担忧。后续任何潜在催化，包括科技股财报、全球AI产业进展、超预期“鸽”的货币政策路径、国内温和的政策基调，都可能成为这些景气优势资产再次凝聚市场共识的契机。

　　风险提示：经济数据波动，政策宽松低于预期，美联储降息不及预期，地缘局势升级等。

（文章来源：兴业证券）