美国存储股近期遭遇抛售，但摩根士丹利认为，市场担忧的几大利空因素早在一个月前便已可预见，并非新增风险，数据中心端的供需紧张态势丝毫未见缓解。大摩维持对存储板块的积极判断，将此次回调定性为具有吸引力的买入窗口。

　　据摩根士丹利7月20日发布的研究报告，分析师Joseph Moore及其团队上周密集走访数据中心采购渠道后确认，存储短缺的强度没有任何减弱迹象。大摩估计，第三季度数据中心内存价格较第二季度同类产品环比上涨至少25%，高于大摩自身及第三方机构的此前预测。

　　大摩指出，此轮存储周期的核心逻辑在于，内存正日益成为AI基础设施建设的主要瓶颈之一，这一结构性约束预计将持续数年。在此背景下，大摩认为存储股的风险回报正在快速追赶此前更受青睐的英伟达和博通，当前抛售已创造出强劲的入场机会。

　　利空并非新鲜事，市场反应过度

　　大摩明确指出，近期拖累存储股的几大担忧——增速二阶导数放缓、资本开支上升、客户降规格（de-speccing）——均是一个月前便可预判的"明牌"，并不构成新的基本面变化。

　　在价格增速方面，大摩承认二阶导数放缓是客观事实，但强调这本就不可避免。据SIA数据，DRAM价格在第一季度环比上涨约70%，第二季度涨幅超过40%。大摩指出，在存储行业季度营收已从一年前的约460亿美元攀升至逾2000亿美元的背景下，维持上述涨幅既无可能，也将对需求造成破坏性冲击。"所有人在股价见顶的几周前就已知晓这一点。"大摩写道。

　　在长期协议（LTA）方面，大摩认为其意义更多在于印证渠道调研所揭示的供需紧张，而非对价格形成硬性约束。大摩还指出，Micron在财报电话会议上关于"第二季度价格可能是部分新签协议上限"的表述，属于较为保守的措辞框架——根据行业渠道信息，这些协议大概率是此前已在原则上达成、只是法律审批周期较长的旧协议，而当前正在谈判的新协议将设有更高的价格上限。

　　数据中心短缺持续加剧，AI需求是核心驱动

　　大摩强调，此轮存储周期与历史周期存在本质差异：需求端几乎完全由数据中心驱动，消费、PC及智能手机市场的混合信号只是"假信号"，不应被视为周期转向的依据。

　　大摩表示，云计算客户正在为6周期货支付高于预期第二季度价格的溢价，以加急获取内存——"我们认为这些客户支付溢价是为了在仓库里囤货吗？"大摩反问道。这一现象直接印证了供需紧张并非库存驱动，而是真实的产能瓶颈。

　　在需求端，大摩指出AI算力支出增速超过50%，远高于PC和智能手机市场3%至5%的年增速，且随着AI在整体需求中占比持续扩大，这一差距将愈发显著。HBM4的制造复杂度将大量消耗产能，而明年Rubin Ultra平台上线后HBM内存容量将翻倍；与此同时，机架用低功耗DDR5及企业存储需求同样旺盛。NAND方面，大摩指出行业资本开支持续保持异常克制，预计明年虽有所上升，但不足以实质性扩张供给。

　　周期持续时间比峰值幅度更重要

　　大摩认为，当前市场争论的焦点应从"峰值盈利有多高"转向"高盈利能持续多久"，而后者对估值的支撑意义更为深远。

　　大摩指出，长期协议和客户工程优化等举措，在一定程度上压缩了周期的振幅，但同时延长了周期的持续时间。"从当前运行水平持续攀升的数年盈利，对高估值的支撑力度，很可能强于单一的超强年份。"大摩写道。

　　在降规格风险方面，大摩承认英伟达已对机架中的LPDDR5内存用量进行了较大幅度的削减，并正推动更广泛的算力、工作内存与存储架构重组，以优化内存约束。但大摩认为，这些举措的底层逻辑恰恰是"内存短缺将持续数年"——这是信号，而非利空。随着供给逐步释放，内存使用量必然同步扩张。

（文章来源：华尔街见闻）