报告摘要

　　●牛市多回调：当前牛市没有结束，但要降低斜率预期

　　本周市场波动显著放大，尤其是周二和周五出现明显下跌。很多投资者最关心的问题是：这是不是牛市结束的信号？科技是不是要结束？我们的判断比较明确：牛市多回调，当前牛市没有结束；但坚定牛市信心的同时，也要降低斜率预期。当前市场并非趋势性反转，而是牛市进入第三年后，估值、拥挤度、景气稀缺性共同约束下的一次波动加剧。从6月8日以来，市场虽然经历多次波动，但整体仍是上涨，并没有趋势性破位；本周下跌也不仅仅是A股自身的问题，日韩股市同样出现明显调整，说明背后有全球风险偏好冲击、资金交易拥挤降温等共性因素。更重要的是，从DDM三要素来看，盈利端并未全面恶化，流动性端并未明显收紧，风险偏好端虽有波动但还不是全面塌陷。这是牛市过程中的回调，而不是牛市之后的回落。

　　●微观结构拥挤是风险，但不是简单的“见顶信号”

　　市场现在最担心的是微观结构过于拥挤。这个担心有一定的道理，但不能把“拥挤”简单等同于“见顶”。历史上看，过度拥挤本身并不一定直接导致牛市结束，它真正的作用是：触发市场重新对所有客观条件进行重定价。当交易变得愈发拥挤时，市场会重新审视：盈利是否还够强？流动性是否还支撑？政策是否转向？估值是否已经透支？主线是否还具备吸引力？当前来看，科技仍然是市场里“盈利+叙事”结合度最高的方向。我们不认为科技主线已经被破坏，当前的问题不是“科技还能不能买”，而是科技内部需要重新筛选，重新寻找真正具备盈利兑现能力和增长斜率上修能力的品种。即未来科技不再是简单买β，而是要从“有AI”进入到“有G、有ΔG、有兑现”的阶段。

　　● 风险确实在积累，不能继续线性外推

　　我们也必须承认，当前风险正在积累。（1）景气的稀缺性进一步提升。虽然一季报能看到科技、部分周期和消费均在改善，但4、5月份的高频经济数据已经出现生产端和需求端的进一步劈叉：生产在持续改善，但需求端偏弱。（2）成交量大幅放大的背景下，小微盘却仍在被持续吸血，这是A股历史上并不常见的现象。（3）A股整体估值已经不低，继续拔估值的空间明显变小。当前市场不是简单的“全面泡沫化”，而是：整体估值已经不便宜，但并未全面极端；估值继续拔升的空间变小，市场对盈利兑现的要求会越来越高。（4）AI是高景气和高估值的交集，短期利空会加大波动，但底层逻辑没有被破坏。AI仍然是全球最强产业叙事，但无论A股还是美股，AI投资均已处在较高估值和较高拥挤度位置，后续需要进一步精筛G和ΔG。

　　● 投资建议：坚定牛市信心，降低斜率预期，科技仍是主线

　　牛市多回调，当前牛市没结束；但牛市进入第三年后，市场不能再靠估值和情绪单腿走路。中期看，配置重心不应停留在简单的顺周期修复，也不应机械回到前期最拥挤的科技方向，而应寻找“二次点火 + 叙事张力”的交集。

　　具体方向上，科技仍是当下最具“二次点火 + 叙事张力”结合度的主线；在科技之外，有色和化工也值得阶段性重视，尤其是在美伊阶段性缓和背景下，有色和化工前期受到的压制得到缓和，后续可能有较为明显的修复行情。

　　重点关注四类方向：

　　（1）科技内部具备盈利验证和边际改善的方向：国产算力、半导体、PCB等AI硬件链中真正有订单和利润兑现的环节；

　　（2）科技外溢带来的新景气方向：电力设备、电力、能源金属、液冷等；

　　（3）具备产业趋势和叙事扩张能力的新方向：商业航天、军工、低空经济、机器人等；

　　（4）阶段性再平衡中具备修复弹性的方向：有色、化工、机械设备等，但需要进一步筛选是否具备持续的G和ΔG。

　　● 风险提示：宏观政策超预期变动；地缘风险超预期升级；历史不代表未来。

　　报告正文

　　01

　　牛市多回调，当前牛市尚未结束

　　本周（6.22-6.26）市场波动显著放大，尤其是周二和周五出现明显下跌。很多投资者最关心的问题是：这是不是牛市结束的信号？科技是不是要结束？

　　我们的判断比较明确：牛市多回调，当前牛市没有结束；但坚定牛市信心的同时，也要降低斜率预期。当前市场并非趋势性反转，而是牛市进入第三年后，估值、拥挤度、景气稀缺性共同约束下的一次波动加剧。后续行情仍有空间，但不能再用前期的斜率简单线性外推。

　　首先，本周的回调并不意味着牛市结束。从6月8日以来，虽然市场中间经历了多次明显波动，但整体仍是上涨，并没有趋势性破位。我们认为，本周调整更像是牛市过程中的一次波动加剧，而不是牛市终结的起点。

　　同时，本周下跌也不仅仅是A股自身的问题。从全球市场看，日韩股市同样出现明显调整，甚至部分市场的波动更为剧烈。这说明本轮波动背后有全球风险偏好冲击、资金交易拥挤降温等共性因素，并不是A股基本面单独恶化。

　　更重要的是，从我们一直跟踪的DDM三要素来看，当前并没有出现牛市结束所需要的系统性条件。

　　第一，盈利端并未全面恶化。相反，从一季报和最新工业企业利润数据看，科技和部分周期方向仍在改善。2026年1-5月，规模以上工业企业利润总额同比增长18.8%，较3月的15.5%、4月的18.2%进一步上行；其中，计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比增长103.9%，有色金属冶炼和压延加工业同比增长117.1%，化学原料和化学制品制造业同比增长71.6%。

　　第二，流动性端并未出现明显收紧。国内宏观流动性环境仍偏呵护，央行在6月末重启隔夜回购；信用需求虽偏弱，但并未构成对权益市场的系统性压制。

　　第三，风险偏好端确实出现波动，但还不是全面塌陷。当前的问题更多是高景气、高估值、高拥挤资产在短期利空下放大波动，而不是所有风险资产同时进入趋势性下行。

　　因此，我们不认为本轮调整是牛市结束。更准确地说，这是牛市过程中的回调，而不是牛市之后的回落。

02

　　微观结构拥挤是风险，但不是简单的“见顶信号”

　　市场现在最担心的是微观结构过于拥挤。这个担心有一定的道理，但不能把“拥挤”简单等同于“见顶”。

　　我们在4.24《再论微观结构和景气投资》以及后续多篇报告当中明确复盘，历史上看，过度拥挤本身并不一定直接导致牛市结束，它真正的作用是：触发市场重新对所有客观条件进行重定价。当交易变得愈发拥挤时，市场不仅仅会波动阶段性放大，更重要的是，市场会重新审视：盈利是否还够强？流动性是否还支撑？政策是否转向？估值是否已经透支？主线是否还具备吸引力？

　　所以，历史上微观结构拥挤后的风格切换并不是单纯因为“拥挤”这一个指标，而是因为市场重新评估后发现，原来的主线不再具备最强的产业边际改善、不再具备最强的叙事张力，也不再具备最强的盈利兑现能力。

　　但我们把目光放到当下：当前来看，科技仍然是市场里“盈利+叙事”结合度最高的方向。一季报中，电子、计算机、电力设备等方向盈利改善明显；同时，从产业趋势看，AI、国产算力、AI硬件上游、电力设备等方向仍然具备较强的中期逻辑。

　　因此，我们不认为科技主线已经被破坏。当前的问题不是“科技还能不能买”，而是科技内部需要重新筛选，重新寻找真正具备盈利兑现能力和增长斜率上修能力的品种。即未来科技不再是简单买β，而是要从“有AI”进入到“有G、有ΔG、有兑现”的阶段。

　　03

　　但风险确实在积累，不能继续线性外推

　　但我们也必须承认，当前风险正在积累，而且这轮行情中出现了一些非常特殊的现象。

　　（1）景气的稀缺性进一步提升。

　　虽然一季报能看到科技、部分周期和消费均在改善，但4、5月份的高频经济数据已经出现生产端和需求端的进一步劈叉：生产在持续改善，但需求端偏弱。2026年1-5月，规模以上工业企业利润总额同比增长18.8%，较3月的15.5%、4月的18.2%进一步上行，其中，计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比增长103.9%，有色金属冶炼和压延加工业同比增长117.1%，化学原料和化学制品制造业同比增长71.6%。但同一时期，5月社会消费品零售总额同比下降0.6%，1-5月累计同比仅增长1.4%，需求端明显弱于生产端。

　　这意味着，当前市场不是没有景气，而是景气变得更加稀缺。这也解释了为什么资金当前会向少数具备盈利兑现能力的方向集中。

　　（2）成交量大幅放大的背景下，小微盘却仍在被持续吸血。

　　这是A股历史上并不常见的现象。通常而言，牛市放量阶段，小微盘往往会受益于风险偏好扩散。但这一次，在成交量持续高位的同时，公募、私募中的小盘、微盘产品反而还在面临赎回压力，小微盘持续失血。

　　上一次类似的情况，发生于2020年下半年，并最终在2021年2月前后达到阶段高点。当时市场并不是没有行情，而是结构高度集中，少数高景气资产持续吸收流动性，直到估值、拥挤度和盈利预期之间的矛盾集中释放。

　　（3）A股整体估值已经不低，继续拔估值的空间明显变小。

　　从2006年以来的估值分位看，截至2026年6月25日，万得全A市盈率分位已经达到83.18%，高于2015年6月的79.54%和2021年2月的77.88%；上证指数、深证成指的市盈率分位也分别达到77.09%和92.15%。这说明，从PE角度看，当前市场整体估值修复已经比较充分。

　　但另一方面，当前万得全A市净率分位只有48.77%，市销率分位为77.34%，并没有达到2015年、2021年那种更全面的极端状态。从行业来看，极端估值分位数的行业也没有2015年和2021年那么多。

　　所以，当前市场不是简单的“全面泡沫化”，而是：整体估值已经不便宜，但并未全面极端；估值继续拔升的空间变小，市场对盈利兑现的要求会越来越高。

　　（4）AI是高景气和高估值的交集，短期利空会加大波动，但底层逻辑没有被破坏。

　　如图4，从行业估值分位看，电子、通信、计算机等科技方向估值已经处在较高位置，这说明科技资产已经处在高景气和高估值的交集，短期利空自然会被放大。

　　但这并不意味着AI逻辑被破坏。我们更倾向于认为，AI泡沫论往往和美债利率上行如影随形。

　　①2023年8-10月，市场开始集中讨论“AI变现困难”“GPU资本开支无底洞”，背后对应的是10年期美债利率快速上行，并在2023年10月一度突破5%。

　　②2024年4-6月，美国通胀数据连续超预期，降息预期回落，10年期美债利率快速上行至4.6%以上，科技股和AI产业链也出现了较明显回撤；随后Sequoia发布《AIs $600B Question》，系统性质疑AI基础设施投入与终端收入之间的缺口。

　　③2025年12月，Oracle、Broadcom等公司再度引发市场对AI资本开支、债务融资和盈利兑现的担忧，AI交易也出现明显降温。

　　近期AI泡沫论再度升温，围绕Anthropic收入斜率、英伟达股价表现、token价格战、存储周期乃至苹果产品涨价等讨论明显增多，背后同样对应本轮美债利率上行和金融条件收紧。

　　我们的判断是，AI仍然是全球最强产业叙事，底层逻辑并未被破坏。但无论A股还是美股，AI投资均已处在较高估值和较高拥挤度位置。后续科技股投资不能再只看“有没有AI”，而要进一步精筛G和ΔG：只有能够持续兑现增长，并且增长斜率还能继续上修的品种，才有望成为后续最强的科技资产。

　　04

　　投资建议：坚定牛市信心，降低斜率预期，科技仍是主线

　　牛市多回调，当前牛市没结束；但牛市进入第三年后，市场不能再靠估值和情绪单腿走路。后续最重要的不是逃离主线，而是提高盈利要求。中期看，配置重心不应停留在简单的顺周期修复，也不应机械回到前期最拥挤的科技方向，而应寻找“二次点火 + 叙事张力”的交集。继续改善的方向。

　　但同时，市场的风险确实在积累。牛市已经逐步进入第三年，单纯依靠估值拔升的空间越来越小，后续市场空间需要更多靠盈利兑现来打开。估值分位已经不低，微观结构拥挤也在上升，景气又变得更加稀缺，这意味着行情的斜率大概率要低于前期。

　　因此，科技主线仍然没有被破坏，但科技投资的难度在提升。后续不能再用“科技=上涨”来线性外推，而要更加重视盈利的确定性和兑现能力。我们建议重点关注同时具备G和ΔG的“二次点火”资产，也就是既有较高景气基础，又有边际景气继续改善的方向。

　　具体方向上，科技仍是当下最具“二次点火 + 叙事张力”结合度的主线，在科技之外，有色和化工也值得阶段性重视，尤其是在美伊阶段性缓和背景下，有色和化工前期受到的压制得到缓和，后续可能有较为明显的修复行情。

　　重点关注四类“二次点火 + 叙事张力”方向：

　　（1）科技内部具备盈利验证和边际改善的方向：国产算力、半导体、PCB等AI硬件链中真正有订单和利润兑现的环节；

　　（2）科技外溢带来的新景气方向：电力设备、电力、能源金属、液冷等；

　　（3）具备产业趋势和叙事扩张能力的新方向：商业航天、军工、低空经济、机器人等；

　　（4）阶段性再平衡中具备修复弹性的方向：有色、化工、机械设备等，但需要进一步筛选是否具备持续的G和ΔG。

　　05

　　风险提示

　　宏观政策超预期变动；

　　地缘政治超预期升级风险；

　　历史数据不代表未来表现。

（文章来源：开源证券）