上周五美股一根大阴线，今天亚太市场接力跳水。

　　创业板指跌3.69%，日经225跌超3.85%，韩国综指一度熔断，收盘下跌8.29%。朋友圈和微博上，“AI泡沫”再次成为话题焦点，不少投资者担心：这一幕，是不是2000年互联网泡沫要重演了？

　　26年前，纳斯达克从5132点跌到不到1200点，无数互联网公司灰飞烟灭。今天，ChatGPT发布三年半，AI概念股涨了几倍甚至十几倍，然后大跌来了。

　　同一个剧本，换了一拨演员？

　　别急着下结论，我们对比过后再来评判。

　　01

　　AI行情有多猛

　　先说AI这轮行情到底有多猛。

　　2022年12月ChatGPT横空出世，以此为分界线：到2025年12月初，纳斯达克100涨了140%；A股这边创业板指涨了66%；科创50指数涨了65%，通信和电子行业更是分别涨了356%和157%。

　　最夸张的是龙头。

　　美股“科技七巨头”——英伟达、苹果、谷歌、微软、亚马逊、Meta、特斯拉——近三年总市值从不到8万亿美元一路飙到23万亿美元，涨幅188%。23万亿美元是什么概念？大约相当于美国2025年GDP的四分之三。

　　A股的AI龙头同样凶猛——中际旭创、新易盛、天孚通信、寒武纪、宏和科技、胜宏科技协创数据（2022年12月至今涨幅前七，剔除2022年12月后上市的）近三年总市值涨了38倍，达到3.7万亿元。

　　而英伟达一家公司的市值，超过了德国、英国、法国、日本任何一个国家的全年GDP。

　　这样的涨幅，任何人看了都会本能地问一句：这里面，有没有泡沫？

　　02

　　理性泡沫and非理性泡沫

　　在急着下结论之前，有个概念挺有意思。

　　有研究者把资产价格拆成了四个部分：

　　股价=内在价值+波动溢价+理性泡沫+非理性泡沫

　　内在价值和波动溢价好理解，是市场本来的东西。关键是后面两个。

　　什么叫理性泡沫？简单说，就是“我知道你在炒，但你炒的东西确实有未来”。比如1995年到1998年的互联网早期，所有人都知道互联网会改变世界，资金大量涌入，估值偏高，但这种偏高是有真实技术趋势撑着的。即便后来泡沫破了，当年铺下去的光纤、建起来的宽带、写的浏览器代码，都成了数字经济的基础设施。泡沫走了，东西留下了。

　　什么叫非理性泡沫？就是纯靠情绪、靠叙事、靠“别人都在买我也要买”的羊群效应。没有基本面，没有技术进步，纯粹是击鼓传花。17世纪荷兰郁金香狂热，一个郁金香球茎能换一栋房子——这背后没有任何技术进步，花落了就什么都没了。

　　所以关键问题是：AI这轮泡沫，到底是理性泡沫还是非理性泡沫？或者换句话说现在到了哪个泡沫阶段？

　　要先回答这个问题，最好的参考系，就是26年前那场互联网泡沫。

　　03

　　互联网泡沫复盘

　　如果把纳斯达克1995年到2003年的K线图拉开来看，会发现那是一个教科书级别的泡沫完整生命周期，可以拆成五个阶段，每一段都有鲜明的特征。

　　第一阶段：种子期（1995年到1998年，约三年半）

　　这三年，美国经济正处于“令人惊艳的十年”：GDP增速接近4%，通胀不到2%，失业率极低。格林斯潘治下的美联储货币政策温和，低利率环境给科技股提供了肥沃的估值土壤。

　　产业层面，三件事点燃了这把火。第一，1993年克林顿政府提出“国家信息基础设施”计划——你可以简单理解为美国版的“信息高速公路”。第二，1995年网景公司（Netscape）上市，开盘当天股价翻倍，资本市场第一次确认“一家浏览器公司真的值钱”。第三，同一年微软发布Windows 95，个人电脑和互联网用户开始指数级增长。

　　1997年亚洲金融危机爆发，全球避险资本疯狂涌入美国，成了互联网行情的外部加油器。到1998年，标普500系统软件板块的回报已经是整体指数的三倍。

　　这三年，泡沫的种子被埋下了——但它还不是非理性的，资金在押注一个肉眼可见的未来。

　　第二阶段：打激素（1998年四季度到1999年，约三个季度）

　　1998年是个转折年。俄罗斯主权债务违约，直接引爆了长期资本管理公司（LTCM）危机，金融体系一度摇摇欲坠。

　　美联储的反应快而猛：1998年9月到11月，连续三次降息，累计下调75个基点。流动性闸门一开，过剩资金无处可去，涌进了当时最炙手可热的科技股。M2增速明显反弹，美国普通居民开始把存款从银行挪出来投进股市——“存款搬家”现象明显。

　　另一个火上浇油的因素是“千年虫”。临近2000年，迫于2000年1月1日计算机系统可能全面崩溃的恐慌，全球企业在1998至1999年间不得不集中进行大规模的IT设备更新与软件升级，导致科技行业资本在短时间内大幅攀升。市场误以为这种需求会永远持续下去，情绪开始从乐观滑向狂热。

　　1999年，仅通信和科技两个板块的IPO融资就接近900亿美元。热钱和故事，把估值抬进了平流层。

　　第三阶段：失控（1999年下半年到2000年3月，约三个季度）

　　这个时候，泡沫已经开始脱缰了。

　　1999年6月，美联储意识到市场过热，开始加息。但最匪夷所思的事情发生了：加息了，市场不跌，反而加速上涨——这在金融史上叫“加速赶顶”，是泡沫进入最后疯狂期的典型信号。

　　2000年初，纳斯达克站上5000点，整体市盈率超过150倍。150倍是什么概念？一家今天赚1块钱的公司，市场愿意花150块买它。这其中包含了多么疯狂的预期，不言自明。

　　更荒唐的是，大量连收入都没有的公司成功上市。在线宠物用品网站Pets.com就是这个时代的标志——一个卖狗粮的网站，商业模式没跑通，利润看不到，但因为有个“.com”的后缀，就拿到了IPO。定价的锚点从“能不能赚钱”漂移到了“眼球经济”——你有多少点击率？你有多少用户？

　　2000年3月10日，纳斯达克盘中触及5132.52点。这就是当时的历史高点。

　　第四阶段：崩盘（2000年4月到2001年，约一年）

　　泡沫破灭时从不打招呼。

　　2000年4月3日，美国联邦法院裁定微软存在垄断行为。这个消息像一根针，刺破了整个科技板块的信心。紧接着市场发现，互联网用户渗透率正在接近一个阶段性的天花板，流量增长和商业变现之间的巨大落差再也掩盖不住。

　　纳斯达克在接下来的一年里近乎腰斩。Pets.com、eToys这些靠概念上市的公司相继破产。

　　第五阶段：余震（2001年到2003年，约两年）

　　如果只是股市跌，那还不是最坏的，真正可怕的是泡沫破裂向实体经济的传导。

　　2001年，史上最大企业丑闻集中爆发。能源巨头安然被发现账面虚增了约1.1亿美元利润，股价在几周内近乎归零，宣布破产。紧接着通信巨头世通爆出更大的雷：通过将运营成本违规资本化，累计虚增利润约38亿美元，一举成为当时美国史上最大的企业破产案。

　　正是这些事件催生了后世著名的《萨班斯-奥克斯利法案》，全面重建了上市公司治理和审计规则。

　　还没完。2001年“9·11”事件又给了美国金融市场重重一击。从1995年算起，互联网泡沫的整个周期，前前后后整整历经了八年。

　　04

　　AI泡沫来了吗？

　　讲完了历史，现在可以正面回答那个问题了：今天这场AI泡沫，跟26年前到底像不像？

　　先说像的地方。

　　第一，都是“通用目的技术”引发的叙事狂热。当年是“互联网改变一切”，今天是“AI重塑所有行业”，两句话的语法结构一模一样。第二，都有国家战略级别的背书——克林顿“信息高速公路”和今天中美欧各自的AI战略，本质上都是政府把技术定义成了国运之争。第三，都出现了企业“不投就出局”的囚徒困境：你投了可能亏钱，你不投一定被淘汰。这个博弈逻辑意味着，不管技术真实回报如何，资本都会持续涌入。

　　这些历史回声，是让人紧张的原因。但接下来要说不像的地方，才是关键。

　　最大的不同：估值。

　　2000年纳斯达克整体市盈率超过了120倍，而今天只有42倍。42倍在历史分位中排在第74%的位置，不算便宜，但远没到疯狂的地步。

　　第二个大的不同：赚钱能力。

　　2000年纳斯达克成分股里，60%到75%的公司是亏损的。大量公司连商业模式都没搞清楚，就靠一个概念上了市。而今天纳斯达克100成分股中，90%以上都实现了净利润为正。微软一年赚上千亿美元，谷歌、亚马逊的现金流充沛到可以拿几百上千亿砸AI。

　　第三个不同：监管环境。

　　2000年以前，美国政府几乎没有针对科技泡沫的有效调控工具，也没有对上市公司造假的强力威慑——安然和世通正是钻了这个空子。《萨班斯-奥克斯利法案》出台后，会计造假成本暴增。今天各国对AI的监管框架也比当年成熟得多——欧盟已经有了全球首部AI法案，中国有“人工智能+”行动意见统筹全局，美国有AI行政令和各州立法。

　　今天这场泡沫，参与者的质量、估值的合理性、监管的完备程度，都比2000年高了一个层次。

　　05

　　三个让人担心的信号

　　但这不等于高枕无忧，有几个数据确实让人担心。

　　巴菲特指标——也就是股市总市值除以GDP——在2025年第二季度超过趋势线两个标准差，幅度已经超过了2000年互联网泡沫时期。股票总市值与M2的比值，在2025年10月达到3.06%，超过了互联网泡沫最高点的3.01%。投资者杠杆率达到了306%，保证金债务一年涨了36%。

　　还有一组上下游数据更说明问题：英伟达的库存在2025年第三季度同比暴涨了158%，库存周转天数创历史新高。但它的最大客户——北美四大云厂商——同季度的资本支出虽然也在涨，但收入增速却滞后得多：微软云增长了28%，谷歌云增长了33%。二者的剪刀差正在明显扩大。下游吃肉的速度，跟不上上游种粮的速度——这在任何产业链上都是一个危险信号。

　　中游也不平静。开源模型对闭源模型的冲击远超预期。DeepSeek训练成本约600万美元，API价格低到行业均值的5%。而OpenAI开发o1模型花了约5亿美元，去年净亏损50亿美元，大部分用户还停留在免费阶段。一免费就亏，一收费用户就跑——这个AI变现难题，至今没有被真正解决。

　　06

　　历史不会重演但总在押韵

　　所以回到最初那个问题：AI泡沫要重演了吗？

　　中国银河给出的结论是——更接近理性泡沫，但短期绝不能掉以轻心。

　　短期的高危信号确实存在，估值的局部过热、杠杆率的快速攀升、产业链上下游的失衡，都值得警惕。但长期看，AI技术对劳动生产率的真实提升已经开始被验证，这和2000年那些纯靠“眼球”活着的企业有本质区别。

　　历史上真正可怕的泡沫是“坏泡沫”——比如1929年大萧条、2008年次贷危机。它们的共同特征是财富极度集中后，信用体系全面崩塌，失业潮、消费萎缩、政治极化接踵而至。而“好泡沫”不同——互联网泡沫虽然让无数人亏了钱，但也留下了今天所有人都在用的宽带网络和服务器基础设施，那些真正有价值的公司活了下来，成了后来的亚马逊、谷歌、腾讯。

　　今天你打开微信发消息，打开淘宝买东西，打开百度搜资料——这些产品的底层逻辑，全部扎根于26年前那场泡沫之后幸存下来的基础设施。泡沫是破了，但人类没有回到拨号上网的年代。

　　GitHub上的开源模型每天都在更新，亚洲的AI推理Token消费份额一年翻了一倍多，中国开源模型在全球开源市场的份额从不足2%飙到了近30%。技术还在加速渗透，产业链还在重构，真正的商业价值还没有完全变现出来。

　　真正要警惕的，其实不是股市短期跌多少——而是AI在提高效率的同时，会替代多少中等技能岗位，会如何改写就业结构，这才是比股价波动更难对付的问题。

　　历史不会重演，但总在押韵。而这一次，押韵的旋律，我们至少已经听过一次了。

（文章来源：东方财富研究中心）