一、提示一个短期股市资金供给特征：行业ETF对部分科技细分的代表性不足，单一赛道主动公募加速扩张，填补行业ETF代表性不足问题。这类产品的申赎特征更接近热门行业ETF，基民换手率显著高于其他类别的主动公募。这类产品净申购本就快速扩张，交易层面的实际影响力更高。26Q1行业ETF是主要的边际资金，26Q2行业ETF净流入偏弱，而类行业ETF的单一赛道主动公募边际定价强化。

　　25Q4-26Q1行业ETF规模扩张对A股结构性行情的推动作用明显。但26Q2以来，行业ETF总体规模扩张陷入停滞，内部结构分化，且出现了科技赛道行情演绎，但行业ETF被阶段性净赎回的情况。我们观察到，行业ETF新指数、新产品审批收紧，而现有产品对部分科技细分的代表性不足，于是部分主动公募聚焦单一赛道，填补了行业ETF留下的空缺。

　　我们看到，对于单一赛道主动公募涉及的赛道，部分已有行业ETF覆盖，典型是半导体材料和设备、机器人、商业航天和光通信等，这部分产品26Q1增量353亿元，低于同赛道行业ETF的782亿，而在行业ETF未直接覆盖的细分行业上，单一赛道主动公募26Q1还有231亿净流入。26Q1单一赛道主动公募已明显扩张，26Q2其边际影响可能进一步提升。

　　拆分主动公募26Q1的新发行 + 净申购结构，多赛道科技基金和单赛道基金新增规模均明显放量，而一般主动公募规模仍边际收缩(赎旧买新，总体规模收缩)，26Q1增量资金已向科技赛道聚焦，26Q2该趋势可能进一步增强。

　　单一赛道主动公募的申赎特征与热门行业ETF类似，考虑基民换手率之后，其在交易层面的影响力成倍放大。基民换手率 = (本季基金申购份额 + 基金赎回份额)/本季初和季度末基金总份额的均值。26Q1单一赛道主动公募基民换手率为3.42倍，其中商业航天、光纤、存储等赛道约5倍，最高的AI应用约9倍。相比之下，26Q1科技硬件赛道基金基民换手率为1.27，其他主动基金仅为0.41。单一赛道主动公募规模本就快速扩张，而交易层面的实际影响力更高。26Q1行业ETF是主要的边际资金，26Q2行业ETF净流入偏弱，而类行业ETF的单一赛道主动公募边际定价强化。可以展望，在整个大级别行情中，行业ETF和单一赛道主动公募，都会拥有较高的边际定价权重。

　　二、对应短期市场特征：结构性行情持续深化、分化加剧，其他方向提前调整。市场波动率可能提升，上行波段拥抱正循环，调整波段也需警惕负循环。后续需关注的事件窗口：6月18日美联储议息，将是沃什货币政策立场的关键验证期。后续国内存储龙头上市，可能构成短期资金供需扰动的窗口。A股6-7月可能是拉锯调整期，先蓄力再突破。

　　短期，增量资金特征与市场特征相对应。行业ETF和单一赛道主动公募主导的行情，增量博弈的方向聚焦，赚钱效应同样趋于聚焦，这也能够解释短期龙头占优的市场特征。同时，非赛道公募相对公募总体，配置比例偏高的行业主要是医药生物、电力设备、基础化工、食品饮料、有色金属、银行和非银金融等。这些方向，在主动公募端面临着减量博弈的环境。这能部分解释，市场虹吸效应显著，非科技赛道的方向本轮率先调整。这样的组合，支持结构性行情持续深化、分化加剧。

　　同时，被动和类被动产品，高申购高赎回，这对应着中期风险的累积速度并不快，但短期市场波动率可能提升。上行波段拥抱正循环，那么对应调整波段也需警惕负循环。股价在上行阶段强势，走独立行情，并不意味着在调整阶段就会有韧性。类似2月的传媒和3月的有色，第一阶段调整幅度大速度快，就与行业ETF的负循环有关。

　　我们提示，后续需关注的事件窗口：6月18日美联储议息，是沃什就任美联储主席后的首次议息。而此次验证，市场会过度关注沃什的政策倾向，而低估经济和环境的制约。这可能是美联储加息预期，最容易非线性发酵的时间窗口，先观察再行动。另外，后续国内存储龙头上市，市场热度高 + 标的流通市值有限，容易出现次新股过高估值。这可能构成扰动短期资金供需格局，压制风险偏好的因素。A股市场6-7月可能是拉锯调整期，维持先蓄力再突破的判断。

　　三、短期，海外科技股的波动增加，国内科技相对性价比担忧升温，行业ETF和单一赛道主动公募边际定价的行情，潜在波动率较高。6-7月可能是科技波动放大的窗口。中期依然看好AI产业趋势主战场，继续关注，光通信、PCB、存储、储能、燃机、算电协同。

　　寻找业绩增长 + 合理估值的方向(剔除基数原因后2026年15%增长 + PE估值30倍以内)，重点方向集中在新消费、出口链Alpha和景气周期。

　　景气和性价比兼顾的方向，可能在短期轮动行情中占优。我们继续从美伊冲突后全球产业变迁寻找后续景气方向，重点关注基础化工、新能源和新能源车。中国供应链安全 + 能源安全，新能源相对竞争力毋庸置疑，霍尔木兹海峡时开时闭的阶段，中国出口份额提升是中期方向。而挑战在于美伊冲突缓和阶段，全球贸易摩擦可能再升温，抑制中国竞争优势发挥。目前基础化工出口高增正在验证，新能源产业链出口改善还有待观察。

　　定价国别相对力量变迁，阻力更小的方向是新消费。总体消费偏弱，与新消费景气度承压弱相关。新消费国内供给创造需求，新产品亮点可期待；打开出海空间已经验证，资本市场增强对服务现代服务业和新型消费的支持是重要政策方向，未来更多优质新消费企业可能登陆A股；在长时间业绩消化估值后，新消费已具备较高的修复空间。

　　我们基于业绩增长 + 合理估值(剔除基数原因后2026年15%增长 + PE估值30倍以内)筛选细分行业，重点方向集中在新消费、出口链Alpha和景气周期。

　　风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期。

（文章来源：申万宏源）