2025年，对科达制造（600499.SH）而言是海外业务放量收获的一年。公司全年营收达173.9亿元，净利润13.1亿元，分别同比增长38%和30%。

　　这一势头延续至2026年一季度，营收同比增长25.48%至47.27亿元，净利润则大幅飙升69.1%至5.87亿元，接近去年全年净利润的一半。

　　驱动这一表现的关键因素，是海外市场的快速扩张。在此背景下，科达制造提出以74.75亿元收购特福国际剩余51.55%的股权，实现对这一核心海外平台的完全控股。从企业发展路径来看，这一举措符合产业扩张后的整合逻辑——当产能与市场逐步成熟，将分散的收益集中至上市公司体系之内。

　　然而，随着交易细节逐步披露，一系列问题开始浮现：这些利润有多少又原本就属于上市公司？当前盈利水平是否具有可持续性？而交易所涉及的风险，最终将由谁承担？

　　74.75亿元买净利增长还是维持现状？

　　近年来，科达制造海外业务占比持续提升。根据Wind数据，2021年至2025年，其海外收入占比已由47.12%上升至67.26%，成为公司业绩增长的主要引擎。

　　科达制造的海外业务并非传统的出口销售，而是通过与合作伙伴共同建厂的方式展开，科达提供设备、技术及部分资金，合作方则负责市场与渠道。

　　在这一体系中，部分产品通过内部结构流转，而非直接面向终端市场。特福国际正是这一模式的核心载体，由科达制造与森大集团共同设立并运营。

　　从财务表现来看，特福国际增长迅速。2024年至2025年，其营收由47.38亿元增至81.85亿元，净利润从5.74亿元跃升至14.96亿元，经营性现金流净额亦表现出色，由6.26亿元提升至19.42亿元。

　　但利润结构并非完全均质。数据显示，在相同产品体系下，面向森大集团的销售毛利率约为27%，而对外部客户则约为38%，差距达11个百分点。尽管向森大集团的销售占比仅约7%，但这一差异仍对整体利润水平产生一定影响。

　　将这一数字放入整体财务中可以更直观地理解。2025年，特福国际营收为81.85亿元，净利润为14.96亿元，其中向森大集团的销售占比为7.02%。

　　照此推算，上述毛利差对应的利润差额约为0.63亿元。如果按照非关联客户的毛利率水平计算，特福国际2025年的净利润可从14.96亿元提升至15.59亿元，可提升约4.2%。

　　与此同时，公司仍处于持续投入阶段。2025年，特福国际投资活动现金流为-11.83亿元，主要用于扩建产能。这意味着当前利润或更多建立在高投入与扩张之上。

　　再看本次交易的定价。收购对价74.75亿元，对应标的整体估值约145亿元，收购比例为51.55%。若以2025年净利润14.96亿元计算，静态市盈率约为9.7倍。

　　业绩承诺方面，2026年至2028年累计净利润不低于49.2亿元，补偿触发条件为承诺净利润的90%，即累计44.28亿元，折算下来年均承诺净利润约14.76亿元。与2025年已经实现14.96亿元的净利润还减少了2000万元。

　　值得注意的是，这一安排传递出一个关键信号，交易定价更多基于净利润维持现状的假设，而非可观的增长预期。

　　对手方森大公司净利转亏

　　本次交易的对手方，是森大集团下属的森大公司等24名交易对方。森大集团由沈延昌、杨艳娟夫妇于广州创立，是中国最早进入非洲市场的民营企业之一。

　　经过二十余年发展，森大从贸易商转型为拥有海外工业制造能力的综合性集团，业务覆盖建材、快消品、五金百货等多个领域。

　　除建材业务外，森大集团旗下还拥有一家已在香港上市的消费品公司乐舒适。根据弗若斯特沙利文的数据，以2024年销量计，乐舒适在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20.3%和15.6%。

　　但从近年表现来看，森大体系内部正面临一定压力。

　　先看直接持有特福国际股权的森大公司。根据交易草案，森大公司主要从事股权投资，2024年和2025年的净利润分别为4117.14万美元和-598.82万美元，2025年的资产负债率达89%。

　　交易报告显示，公司已对非建材业务进行剥离，转向单一持股结构，但对业绩波动原因未作充分说明。目前除持有特福国际的股权外，不再持有其他主体的股权。

　　再看乐舒适。根据其财报，虽然营收和净利润仍保持增长，但增速已明显放缓。2023年至2025年，其营收增速从30.77%下降至22.10%，净利润增速则从257.68%大幅回落至24.56%。

　　同时，库存与应收账款大幅上升。同期存货变动分别为-4.46%、12.45%、17.05%。截至2025年末，乐舒适的存货总额达到10亿元，占总资产的比重约为19%。

　　贸易应收款的变动更为剧烈，2023年至2025年分别为-37.34%、33.31%、77.12%。应收款的大幅增长，往往意味着回款周期拉长或销售政策放宽，上述种种显示出销售节奏与回款周期可能承压。

　　综合来看，森大集团旗下的两块主要资产，建材业务特福国际和快消品乐舒适，一个处于交易套现阶段，另一个正面临增长放缓与财务压力。

　　谁来承担未来的不确定性？

　　本次交易采用股份与现金结合的方式，股份支付约53.8亿元，现金支付约20.9亿元。同时，公司拟募集不超过30亿元配套资金。

　　交易完成后，科达制造的股权结构将进一步分散。第一大股东及其一致行动人持股18.16%，森大系持股16.89%，两者差距仅1.27个百分点。

　　值得注意的是，科达制造此前已处于无实际控制人状态。本次交易虽未改变这一法律结构，但缩小了主要股东之间的持股差距。这意味着，未来任何一方的增减持行为，都可能改变控制权格局。

　　除了持股比例的接近，还有几层关联关系值得留意，森大集团的实控人沈延昌目前担任科达制造的董事；本次交易的另一交易对方、科达制造董事李跃进，又持有特福国际1.5%的股权，将在交易中获得约2.18亿元对价。此外，交易结构中存在质押安排，森大系将其持有的特福国际30.88%股权质押作为担保。

　　众所周知，在缺乏实际控制人的情况下，公司治理依赖于主要股东之间的协调与平衡。这种平衡在短期内或可维持，但在业绩承诺期结束后，如各方利益出现分化，其稳定性仍存在不确定性。

　　显然，科达制造此次收购，既是对海外业务成果的整合，也是一场围绕利润归属、增长持续性与公司治理的多重博弈。

（文章来源：产业资本）