宠物经济蓬勃发展的当下，瑞派宠物医院管理股份有限公司（以下简称“瑞派宠物”或“公司”）正式向港交所递交了招股书，拟在香港主板上市，试图成为“港股宠物医疗第一股”。

　　瑞派宠物成立于2012年，是中国较早涉足宠物医疗领域的企业之一。公司通过战略收购和新建医院，迅速扩张其宠物医疗服务网络。

　　根据灼识咨询报告，截至2025年6月30日，瑞派宠物已拥有548家在营宠物医院，覆盖中国大陆及香港地区，遍布28个省份约70座城市。这一规模使其稳居中国宠物医疗服务市场的第二把交椅。

　　1554万元利润难掩3.7亿亏损黑洞

　　瑞派宠物在招股书中反复强调的“唯一实现净利润的大型连锁宠物医疗集团”标签，但翻看公司历史数据后却显得苍白无力。

　　根据公司招股书，2022年至2024年及截至2025年6月30日，瑞派宠物的营业收入分别为14.55亿元、15.85亿元、17.58亿元和9.43亿元；同期，公司毛利率分别为22.4%、21%、22.2%及24.8%。据灼识咨询报告，2024年公司毛利率位居全国大型连锁宠物医疗服务提供商首位；同期，公司持续经营业务净亏损分别为6224万元、2.51亿元和5871万元，三年累计亏损高达3.7亿元。直到截至2025年6月30日才勉强扭亏为1554万元。

图片来源：公司招股书

　　招股书披露，2022年至2024年，赎回负债的账面值变动支出分别高达1.18亿元、1.30亿元和1.29亿元，几乎吞噬了全部经营利润。这背后是A轮至D轮投资者的对赌协议——每年需计提预定回报。

　　截至2025年6月30日，瑞派宠物的赎回负债账面值高达28.22亿元，占公司总负债的比例超60%。瑞派宠物的上市进程始终伴随资本退出的迫切诉求，这直接构成公司核心财务风险点。

图片来源：公司招股书

　　招股书明确指出，该赎回负债源于各轮融资中与投资方约定的赎回条款——当公司未能在约定时间内完成上市，投资方有权要求公司或实控人赎回股份，这一赎回权在递交上市申请时自动终止，但若上市失败，公司将面临巨额偿债压力，甚至可能导致实控人股权抵债、控制权变更。

　　回溯瑞派宠物融资历程，公司早在2022年就有上市规划，但推进迟缓。高盛、玛氏中国等投资方入局时，均附加上市对赌条款。而公司连续三年净利润亏损的经营现状，使其不得不依赖持续融资维系运营，进一步推高赎回负债规模。此种“为上市而上市”的被动格局，导致公司经营决策更倾向于短期业绩冲刺，偏离长期可持续发展轨道。

　　VDP模式下暗藏商誉减值隐患

　　瑞派宠物的规模神话建立在“买买买”模式之上，并首创了兽医发展伙伴（Veterinary Development Partners, 「VDP」）模式。根据灼识咨询报告，截至2025年6月30日，548家医院中428家为收购而来，自建仅120家，收购占比高达78%。并购扩张模式虽快速奠定其行业第二的市场地位，但也积淀了巨额商誉与整合失效的双重隐患。

　　招股书显示，2022年至2024年，公司商誉账面值分别为16.17亿元、18.44亿元、17.76亿元；截至2025年6月30日，公司商誉账面余额达17.92亿元，占总资产的34.6%，占非流动资产的68.4%，规模相当于2024年全年营收的1.02倍。

图片来源：公司招股书

　　“商誉本质是并购溢价，反映的是对未来协同效应的乐观预期。但宠物医院行业高度依赖医生个人品牌，收购后整合难度远超想象。”某资深业内人士向媒体表示。

　　并购扩张不仅带来财务层面的压力，更引发合规管控体系的失效。多地门店因使用假劣兽药、无证行医等违规行为被监管处罚，黑猫投诉平台相关投诉量超百条，核心诉求聚焦于误诊、收费不透明等问题，瑞派品牌公信力持续受损。

　　瑞派宠物通过VDP模式，在收购中通常只获取60%股权，原团队保留40%。不过这种模式下，公司总部对服务质量、收费标准很难真正统一，很多被收购的宠物医院可能只是挂了瑞派宠物的牌子，实际仍是原班人马经营。

　　公开资料显示，瑞派旗下多家门店存在严重违规经营行为。2025年6月，天津市瑞派安馨宠物医院武清分公司因使用假劣兽药开展诊疗活动，被处以1.5万元罚款；同月，济南仁诺宠物医院因使用无批准文号的检测试剂，被认定为使用假兽药，处罚金额2万元；2025年9月，杭州瑞派红泰环东宠物医院因违反《兽药管理条例》，被没收违法所得42.48元并罚款1万元。

　　《2025年中国宠物行业白皮书》数据显示，2024年宠物主人对诊疗服务的满意度仅为66.2%，较2023年下降4.6个百分点；不满意率上升至3.7%，较2023年提升1.9个百分点。诊疗过程中，价格仍是导致宠主不满的主要原因。其中，价格高、价格不透明、乱收费的占比较2023年大幅上升。

　　黑猫投诉平台显示，关于瑞派宠物的投诉量已超百条，核心争议点集中于误诊、收费不透明、夸大病情诱导消费等。

　　举例来看，2025年12月，有消费者反馈，其携带宠物猫至瑞派分院就诊时，初步诊断为心脏病并推荐高压氧舱治疗，转诊至另一家连锁分院后，心脏病诊断被排除，前期检查费用未获退还。

　　2025年10月，佛山消费者就瑞派贝希宠物医院提出投诉，反映单次腹部超声收费550元，显著高于同地区同等级医院200元左右的市场均价，且术前未公示收费标准。

　　瑞派宠物医院的服务质量问题，与整个行业整体诊疗服务满意度下降的趋势形成共振。

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　　现金流紧张，流动负债高达24亿元

　　此外，瑞派宠物的现金流状况潜藏隐忧。招股书显示，2022年至2024年及截至2025年6月30日，公司经营活动现金流净额分别为2.92亿元、1.94亿元、3.45亿元及2.63亿元。但投资活动持续为负，同期分别为-3.48亿元、-8055万元、-2974万元及-1.04亿元，显示扩张持续吞噬现金。

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　　与此同时，公司融资活动现金流出现正转负的趋势。2022年净流入1.68亿元，2023年转为-1.11亿元净流出，2024年更扩大至-3.88亿元，截至2025年6月30日继续流出1.52亿元。

　　截至2025年6月30日，公司现金及现金等价物仅2.18亿元，但流动负债净额高达24.59亿元。这种“小资金撬动大杠杆”的模式，在经济下行周期中抗风险能力极弱。

　　招股书引用的灼识咨询数据显示，2024年中国宠物医院总数达30.4万家，其中前五大连锁机构仅占6.5%市场份额。这意味着行业仍处于高度分散状态，远未完成整合。当下宠物医院行业竞争趋于白热化，新瑞鹏、瑞辰、萌小它等品牌都在积极扩张。

　　为争夺市场份额，瑞派不得不加大营销投入，用于转诊合作及广告推广等业务，2022年至2024年及截至2025年6月30日，公司销售与营销分别为1.16亿元、1.30亿元、1.38亿元及6807.5万元，费用占营收比例维持8%左右，进一步侵蚀盈利空间。

　　瑞派宠物冲刺港股市场“宠物医疗第一股”，本质上是对赌协议压力下的资本突围之举。28.22亿元赎回负债与17.92亿元商誉构成双重流动性与资产减值枷锁，核心业务盈利能力尚未成熟。

　　对于瑞派而言，当务之急不是继续扩张，而是练好内功：整合收购医院、提升单店盈利、堵塞合规漏洞、稳定核心医生团队。随着宠物经济的持续升温，宠物医疗服务市场需求有望持续增长。

　　同时，公司作为行业第二大企业，在品牌、渠道、技术等方面积累了一定优势。如果能够成功上市并筹集到足够资金，瑞派宠物有望在激烈的市场竞争中脱颖而出。

（文章来源：理财周刊-财事汇）