报告摘要
23年以来，出口/出海成为一条鲜明的景气线索。内外需的冷暖分化映射到企业报表上：A股海外毛利率与国内毛利率的剪刀差在23年后明显走扩，海外收入占比也加速抬升。
这三年外需产业链涌现出诸多翻倍公司，在关税冲击、利率环境、需求及库存变化等影响下，部分产业也走过了一轮中周期的更迭，陆续迈过了出清→扩张→筑顶的阶段，重新步入出清。
展望2026年，内需似乎仍呈托底态势，出口/出海链条仍是值得重视的一条线索。哪些品类有望困境反转？哪些品类能继续维持高增？我们先从出口链的分类、估值体系、基本面位置来谈起，进而对全年出口链行业配置线索进行展望。
一、出口链的研究框架：行业分类、估值体系、基本面位置
出口链分为β和α两类：海外总量需求+中国优势供给。第一类与全球制造业PMI挂钩，具备一定的β属性；第二类通过供给优势实现海外份额的扩张，往往下游需求较散，以自下而上α挖掘为主。
历史来看，出口链主要是传统制造业的估值体系：10-30X区间，15X中枢。因此，估值天花板不高，股价主要由EPS驱动，买在业绩反转或提速阶段最重要，这也是26年出口链展望的核心命题。
基本面位置：全球制造业PMI挂钩的出口行业已到出清阶段。处于出清初/中期的五个大类：出口链、顺周期、反内卷、猪周期、新消费。其中，出口链相对来说明年的反转能见度最高。
二、全球制造业PMI挂钩品种：可在投资组合中承担“降低波动率”职能
当前基本面多在左侧，源于欧美需求承压，尤其是美国。26年的宏观叙事：海外财政货币扩张+库存不高，这有助于稳住出口大盘。这其中，重点关注对美地产/制造相关出口链的困境反转。
潜在复苏方向一：美国地产，对应国内工具、家居等。几个观察信号：①30年抵押贷款利率下降到6%；②潜在美国地产政策刺激；③HELOC利率下降带来的房屋翻新需求。当前美国渠道商库存位于历史偏低位置，如果地产复苏形成补库，可能会对国内出口公司的业绩形成拉动。
潜在复苏方向二：美国制造业，对应国内高机、工程机械等。OBBB法案通过设备即时折旧/研发投入即时费用化/提高利息扣除上限/现金制造业投资税收减免等，实现减税效果，可能促进美国制造业投资。在25年Earnings Call中，有诸多制造业公司提到这一受益机制。
在投资组合中的定位：适合承担“降低波动率”的职能。
节奏：春季躁动难以当主攻品种，一季度高基数压力大，主要布局点在5月后。观察：①美股/A股公司对需求和库存的指引（2-3月/5-6月）；②美联储降息/30年抵押贷款利率/HELOC利率；③关税/汇率/运费。
此外，如果全球制造业PMI回暖，资源品（如铜）的上行趋势未结束。
三、海外市占率挂钩品种：关键是买在利润加速阶段
业绩来源于海外份额扩张、海外收入占比提升、海外毛利率更高。
复盘23-24年的客车/叉车，超额收益主要在利润提速阶段，降速面临压力，估值难以扩张，股价由EPS驱动。
26年关注泛电力环节市占率/渗透率的可能抬升，包括变压器、工商储、两机供应链、风电整机等。其多满足：①海外收入占比仍不算高，26年可能提升；②海外毛利率高于国内毛利率；③26E利润多提速增长。
风险提示：地缘冲突超预期、流动性宽松低预期、稳增长力度低预期等。
报告正文
一、出口链研究框架：行业分类、估值体系、基本面位置
23年以来，出口/出海成为一条鲜明的景气线索。内外需的冷暖分化映射到企业报表上：A股海外毛利率与国内毛利率的剪刀差在23年后明显走扩，海外收入占比也加速抬升。
这三年外需产业链涌现出诸多翻倍公司，在关税冲击、利率环境、需求及库存变化等影响下，部分产业也走过了一轮中周期的更迭，陆续迈过了出清→扩张→筑顶的阶段，重新步入出清。
展望2026年，内需似乎仍呈托底态势，出口/出海链条仍是值得重视的一条线索。哪些品类有望困境反转？哪些品类能继续维持高增？我们先从出口链的分类、估值体系、基本面位置来谈起，进而对全年出口链行业配置线索进行展望。
（一）出口链分为β和α两类：海外总量需求+中国优势供给
从行业分类维度来看，出口链主要分为两个链条，分别对应不同的研究重点。
历史看，出口研判是个宏观话题，全球制造业PMI是主要决定因素，即地产、基建、消费等海外总量经济需求。
不过，24年后出口与其相关性边际弱化，显示自下而上的国内供给侧定价权重也在抬升，如出海、优势制造拓份额、国别拓展等。
第一类出口链行业与全球制造业PMI挂钩，具备一定的β属性，核心在于自上而下与自下而上相结合，宏观叙事+微观验证。典型行业如工程机械、叉车、高机、工具、家居、家电、纺织、轻工细分等。
历史来看，尽管行业不同，但彼此共享全球总需求这一个β，因此股价同步性较强。这类品种在全球制造业回升，海外补库周期开启时往往会迎来较强的利润弹性，股价迎来主升浪，机构也会大幅增配。典型行情如20年下半年全球疫后修复、中国供应链填补海外缺口，以及24年上半年美国补库存开启。
除海外传统需求拉动外，部分中国制造业通过供给优势实现海外份额的扩张。其往往下游需求较散，以自下而上α挖掘为主。典型行业如23-24年的叉车、客车，25年的摩托车、海风、四轮车等。
（二）出口链估值体系：10-30X区间，15X中枢
对于出口链公司而言，尽管需求抬升时具备客观的利润弹性，但复盘来看，出口链整体仍是传统制造业的估值体系，基本保持在10-30X PE区间，15X PE中枢。这与出口链业绩难展望、难跟踪，且受关税/汇率/运费等诸多因素扰动大等有关。
（三）基本面位置：多位于出清阶段
在估值波动空间有限的背景下，出口链的股价主要由EPS驱动。因此，出口链投资最好在业绩困境反转、或是业绩高增提速之时。
那么当前出口链基本面位置如何？海外市占率相关链条以α为主、较散，但全球制造业PMI挂钩链条有一定共性。截至25Q3，在关税、美国需求等扰动下，多数已走过扩张阶段，步入出清初期，等待困境反转。
而纵观出清期的五个品类——出口链、顺周期、反内卷、猪周期、新消费，出口链26年的能见度可能是相对最高的，因此值得去关注及配置。
下面，我们会对两类出口链品种，分别展望明年的投资机会。
二、全球制造业PMI挂钩品种：便宜+中等收益率空间，可在组合中承担降波功能
（一）当前基本面多在左侧，源于欧美需求承压，尤其是美国
23年以来，出口/出海成为一条鲜明的景气线索。内外需的冷暖分化映射到企业报表
至25Q3，表观报表来看，多数品类基本面仍在左侧，盈利承压。诸多公司已收入或利润负增长。
基本面偏弱的背后是欧美需求的拖累。全球制造业PMI分拆来看：美日韩偏弱、欧洲复苏但仍在荣枯线以下、亚非拉结构性高增。而出口敞口分拆来看，多数全球制造业PMI挂钩的出口链的下游需求是欧美，尤其是美国。
（二）26年的宏观叙事：海外财政货币扩张+库存不高
首先，从出口大β来看，明年全球制造业PMI能否复苏，并对中国出口产生拉动？宏观叙事有所支撑。
第一，梳理来看，中国主要出口目的地2026年多维持财政和货币的宽松，有望支撑其制造业PMI。
第二，在货币财政宽松的背景下，海外国家库存仍多在偏低水位。
因此，明年全球制造业PMI改善可能对我国出口形成拉动，出口的大盘子可能可以稳住。
这其中，结合中微观线索，我们认为复苏能见度最高的是美国地产和制造业的需求，可能使得相关中国出口品种率先实现困境反转，我们下文详述。
（三）潜在复苏方向一：美国地产，对应国内工具、家居等
今年美国地产持续在底部，未见反转，进而使得国内出口链业绩承压。其源于：美联储降息力度偏弱→30年房贷利率维持6.2%的高位→成屋销售不振→美国渠道商补库动力弱→国内出口链收入承压。
我们认为，26年美国地产存在复苏的可能性，复苏强弱观察几个信号：①30年抵押贷款利率下降到6%；②潜在美国地产政策刺激；③HELOC利率下降带来的房屋翻新需求。
第一，NAR分析：若抵押贷款利率降至6%，可能释放数百万买家；Redfin预测：26年抵押贷款利率预计将降至6%左右，现房屋销售将增长3%。
第二，美国最大的房屋建筑商莱纳公司在FY25Q4业绩会上多次表态：政府26年可能会出台地产刺激政策。
第三，美国家装建材卖场龙头劳氏在FY26Q3业绩会上表态：房屋净值融资可能带来房屋翻新市场的新机遇。同时，Redfin也做了类似预测。
在此基础上，当前美国渠道商库存位于历史偏低位置，如果地产复苏形成补库，可能会对国内出口公司的业绩形成拉动。历史来看，国内对美地产类龙头的收入增速，与家得宝、劳氏的补库周期基本同节奏。
（四）潜在复苏方向二：美国制造业，对应国内高机、工程机械等
当前美国制造业周期仍在底部，但订单层面已看到改善。
美国26年制造业复苏的可能驱动之一是OBBB法案。
法案通过对在美投资或研发的企业：设备即时折旧、研发投入即时费用化、提高利息扣除上限、先进制造业投资税收抵免等，实现减税效果，帮助上市公司改善现金流，最终提升美国本土投资回报。
在25年各制造业公司Earnings Call中，有诸多公司提到这一受益机制。此外，Alta提到了法案对建筑市场需求的提振作用，联合租赁上修自由现金流。如果OBBB能继续增强美国制造业龙头本土投资意愿，美国制造业复苏可能性将明显抬升。
（五）在投资组合中的定位：具备性价比，可配置于降低波动率
从胜率、赔率、空间来看，此类出口品种当前特征是便宜+中等收益率空间，进攻性不足，但适合在投资组合中承担“降低波动率”的职能。
此类出口链品种明年多有20%上下增长。由于当前多为宏观叙事、尚缺微观验证，目前PE在10X出头的状态，具备性价比，或许可以帮助组合的回撤控制。
（六）节奏：主要布局时点在5月后
由于利润弹性有限，且当前缺乏微观验证，春季躁动难以当主攻品种。叠加一季度高基数压力大，主要布局点在5月后。
主要观察的几个变量：①Q1业绩高基数压力落地；②美股公司对需求和库存的指引（分别是2-3月/5-6月，25年报便会可能有对26年需求的初步指引）；③美联储降息/30年抵押贷款利率/HELOC利率；④A股上市公司一季报后对需求的展望；⑤关税/汇率/运费。
（七）此外，重视铜的投资机遇
全球资源品（如铜、铝）的贝塔取决于全球基本面的趋势，目前来看，本轮上行趋势未结束。
需求周期中，资源股的表现通常滞后于商品，但一旦确立趋势之后，上涨弹性更大。
背后的原因可能在于商品价格反映供需变化、敏感度更高，而权益资产可能要在看到商品持续涨价、并且三张报表也得到修复之后，才会展示出更强的上涨弹性。
新能源时代叠加AI浪潮，也将成为新时代的战略能源。当前，新能源革命与AI浪潮的叠加，持续推动铜需求端的结构性变革。未来，铜是电气化时代的“新石油”。
三、海外市占率挂钩品种：关键是买在利润加速阶段
（一）利润来源：海外份额扩张+海外收入占比提升+海外高毛利率
海外市占率挂钩品种更偏α，以公司个性化研究为主。
不过自上而下总结来看，回顾23-24年的客车/叉车，25年的摩托车/海风，业绩高增来源于海外份额扩张、海外收入占比提升、海外毛利率更高。这三个因素也是三个重要的研究抓手。
（二）股价主升浪主要在利润提速阶段，估值贡献不大
从定价规律来看，复盘23-24年的客车/叉车，超额收益主要在利润提速阶段，降速面临压力，估值难以扩张，股价由EPS驱动。
复盘23-24年的宇通，股价主要上涨在业绩提速阶段，降速后转为震荡。估值基本在15-20X之间波动（23Q1的拔估值可能因为是Wind一致预期的滞后性），股价上涨靠EPS驱动。
叉车类似特征。杭叉主升浪主要在23年-24Q1，24Q2后波动加大。25年股价由机器人驱动。估值主要在15X上下波动。
（三）26年可能实现海外市占率扩张的α领域
结合前文总结的三个要素：（1）相比外贸型公司，海外收入占比仍不算高，25年可能提升；（2）海外毛利率高于国内毛利率；（3）26E利润多提速增长。
我们建议26年关注泛电力环节市占率/渗透率的可能抬升，相关品种包括变压器、工商储、两机供应链、风电整机等。
四、风险提示
地缘政治冲突超预期使得全球通胀再度出现大幅上行压力；海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期（美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期）；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。
（文章来源：广发证券）
