写在前面：打破桎梏，改写历史

　　24年「924」以来，随着中国经济系统性风险的下降、全球AI产业趋势的共振，中国权益资产步入了新一轮牛市。

　　AH股与全球共振，25年也是全球主要权益资产的牛市，且全球股市呈现出趋同的交易特征：科技+资源，估值驱动，市值集中度迈向新高。

　　而在这新一轮牛市运行的过程中，无论是和机构投资者交流、还是出于自身的研究心得，我们都体会到一个愈发值得讨论的新趋势——

　　“历史经验规律总是用来被打破的”。

　　我们希望把今年以来引发热议、引人深思的“可能被打破的规律”做一个总结，值得思考的是：如果桎梏于历史规律，可能会在全新的市场运行阶段错失很大的机遇。

　　展望未来，哪些历史规律已经或者很可能被打破？我们该如何迎接这些变化背后指向的全新时代？

　　第一，AH盈利的研判框架与历史的固有思路相比，当下必须做出重大调整：

　　今年，在地产/基建/内需消费等传统经济体感未有显著改善的情况下，A股非金融的ROE实现了连续3个季度的企稳。上市公司的利润结构已经发生了很大变化。

　　第二，A股历史上还没有出现过连续3年“提估值”。

　　在24-25年连续2年估值正贡献的情况下，如何看待26年的估值变化？能否打破历史规律？

　　第三，A股历史上连续3年行业涨幅排名前5的案例，只出现过1次（16-20年的食品饮料），其它行业都无法连续领涨3年。

　　26年通信和电子的表现能否打破行业涨跌“事不过三”的历史规律？

　　第四，电子行业的机构持仓创出历史单个行业的上限，也打破了所谓的“20%持仓即见顶”的历史魔咒，TMT板块的持仓比例超过了当年茅指数。

　　持仓集中度是否会成为桎梏科技板块空间的核心因素？

　　第五，每一次产业周期的牛市，TMT成交占比都会突破历史的上限；今年DeepSeek时期，TMT成交额占比突破历史。

　　本轮AI产业牛市，TMT的成交额占比上限最终会来到多少？

　　第六，继黄金24年Q1突破历史周期的上沿后，今年LME铜价也突破了历史上每一轮涨价周期的价格上限。

　　突破新高后，铜价能否打开空间，走出新的主升浪？未来还有哪些支撑因素？

　　事实上，上述被打破、或可能被打破的规律背后，隐含了全球政治经济局势、中国经济驱动力发生的变革。

　　如果试图去理解和预判这些“可能被打破的历史经验”，我们认为有以下几点深刻的转变值得关注：

　　1、AH盈利研判框架的变革，体现出中国上市公司已不再由地产基建消费、传统信用周期所驱动，而更多来自于【科技驱动生产力】、以及【把商品卖到全球去】

　　今年前三季度利润改善贡献最大的行业，几乎全部与科技相关、与外需相关，包括钢铁/水泥等传统行业，海外收入贡献度也在连年提升、或并购海外产能，形成了报表的支撑。

　　“高质量发展”“新质生产力”不再是一句官方的表述，而是刻画在经济的转型中；而上市公司作为最优质的一批中国企业代表，映射了经济转型的变化，今年体现出了优于宏观数据的盈利韧性，这也会影响我们对后续AH盈利预判的框架。

　　预计在传统内需资产ROE负面拖累降低和外需、先进制造业资产ROE继续回升的背景下，26年整体A股的ROE可能第一次迎来回升，构成这一轮慢牛得以延续的基本盘。

　　2、本轮监管对于资本市场的态度回温、调控的柔韧性上升，目标是建立一个“有包容性、有吸引力”的资本市场，提高夏普比率，有助于增量资金延续

　　虽然已经连续两年“拔估值”，但用中国A500，与美股标普500对应，当前A股的龙头公司估值依然是低估的。

　　柔性监管下，未来徐徐的增量资金值得期待（居民、外资），虽然24-25年估值连续提升、但提升幅度跟历史相比并不大，在盈利预期稳定、增量资金入市的背景下，未来A股估值有希望继续温和提升，打破“不超过2年提估值”的历史规律。

　　3、AI作为第四次通用技术创新、带动的科技变革继续影响全球，90年代计算机时代，AH股还没有足够上市的科技股票能够实现海外映射；但这一次，AH股与全球共襄盛宴，因此科技股的历史经验规律失去了比较的意义

　　科技的机构持仓水涨船高，TMT成交占比创新高，都是对经济转型的合理映射——

　　传统由地产基建带动的经济上行周期，需求侧的带动链条很长，对应着AH股很多行业和股票可能同步改善，“百花齐放”的股票格局下，机构持仓更加多元化，集中度更低；

　　但经济转型、亮点结构突出的背景下，无论是交易拥挤度、还是机构持仓数据，可能都会更加集中。

　　一系列数据显示，“三新产业”占GDP比重提升 → AH新兴产业上市公司收入/利润权重提升（科技+外需）→ AH市值新兴产业权重提升（基准）→ 机构持仓权重突破历史上限。

　　因此，打破传统经验规律，站在新的发展阶段看待科技股的历史数据，或许能够摒弃噪音、抓住核心矛盾。

　　4、与之对应的是前面提到的历史上行业领涨的“事不过三”规律。为何是三年？

　　历史上，一轮传统由地产基建带动的上市公司产能周期、库存周期、盈利周期，基本上就对应着3-3.5年的时间规律。

　　需求改善、驱动上市公司扩产，扩产带来产能过剩，产能过剩引起价格下跌、从而景气回落，大多数产业的高景气周期约维持2-3年，因此行业持续超额表现也很难超越3年。

　　当然，A股在白酒产业周期爆发的周期已经失效过一次（16-20年领涨）；

　　而在90年代美股科网泡沫的时候，美股的科网巨头更是实现了长达8年左右的高景气周期（例如ROE超过30%）、实现了6-8年的连续上涨。

　　因此，新一轮的科技创新周期，我们可以对真正核心关键产业链的公司，保持更长时段连续高景气的观察，也意味着“事不过三”这一规律可以更为辩证的看待。

　　5、最后，全球的叙事也在变化，不仅仅是过去几年的黄金，也指向当前的铜

　　铜价在25年Q4已经突破历史上限，类似于24年Q1的黄金，这意味着铜的定价框架也在发生变革——与全球制造业PMI正相关，供给延续紧俏、且叠加了全球新能源+AI时代下电气化的新需求，可能构成下一个阶段的战略能源。

　　希望这些数据和思考，对于各位投资者26年及未来几年AH权益资产判断，有所帮助。

　　接下来，我们在26年的年度策略的正文中，会对于上述判断的数据做出更为详实的展开。

　　主要包括：

• 　　25年全球牛市复盘

• 　　AH估值和盈利框架迭代、26年展望

• 　　26年增量资金推演

• 　　风格及细分行业展望（景气加速 & 困境反转）

• 　　牛市思维下的指数与板块择时（跨年及春季躁动节奏前瞻）

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（文章来源：广发证券）