COMEX黄金价格站上4000美元，年内涨幅超50%，究竟反映哪些深层次的原因？黄金还能继续增持么？金价的暴涨将如何影响大类资产配置的逻辑？四季度资产配置的关键词将包含哪些？

　　01

　　黄金价格站上4000美元，年度回报创下1980年以来新高

　　黄金，2025年资产配置最显赫的存在！在央行购金、全球黄金ETF规模不断滚雪球的推动之下，COMEX黄金价格上涨突破4000美元，截至2025-10-10年内涨幅超过50%。如果从1976年以来的长周期来看，仅1979年单年涨幅136.24%，2025年以来的涨幅是唯二的存在。黄金价格的上涨，带来“囤金热”的出现，COMEX黄金库存量同样创出历史新高，达到近4000万金盎司。

　　02

　　近忧：全球不确定与宽松预期加码

　　近期，美国政府停摆+关税升级、日本自民党选举爆冷、法国获任不足一个月的新总理辞职等事件，拉开了海外“多事之秋”的帷幕。这些看似孤立事件背后，共同的线索是全球政治极化、财政可持续性堪忧、宽松预期将进一步加码。其中，高市早苗是“安倍路线”的继承者，主张推动“安倍经济学2.0”，在财政政策立场上更为积极，在货币政策立场上更加鸽派。

　　03

　　远因：美“信用裂痕”加大，债务问题积重难返

　　本轮黄金价格的上涨，更核心的动力在于美债务问题积重难返，“信用裂痕”不断加大。截至2025-10-09美未偿还公共债务高达37.88万亿美元。在较高的利率水平之下，债务的扩张依然保持较高的水平，弱美元成为一种自然而然的状态。为此，各主权国家纷纷降低外汇储备中的美元头寸，增加黄金比例。

　　04

　　外部关税扰动与海外降息周期“对冲”

　　从2018年以来三次关税风波经验来看，资本市场一般会先经历一次性的下跌冲击，再经历事件缓和带来的“冲回”和政策升温带来的“对冲”。若仅以一次性下跌冲击来看，颇有一些“狼来了”喊多了的味道。近期美国政府停摆+关税升级，VIX站上20，但波动率放大幅度不及4月初。另一方面，9月以来，包括美国、瑞典、加拿大等一系列西方国家降息，会使得关税冲击的影响被进一步对冲。

　　05

　　黄金暴涨的“果”，大类资产将如何吞？

　　如果从滚动年回报率走势来看，黄金已经达到51.66%的水平，基本处于历史高位；滚动年回报率继续上行的挑战较大，边际回落的趋势性力量相对更强一些。尽管这并不意味着持有黄金的年滚动回报率会转负，但客观上黄金与很多资产的比价已趋于极值。叠加弱美元与全球宽松预期加码，或进一步触发资产配置再平衡的需求提升。结果可能是，稳健投资需要“债向股要收益”，不断增加对于股票资产的配置；股票投资则在低增长、高流动性的背景下，进一步向科技要未来。

　　06

　　大类资产配置的核心逻辑

　　全球经济增长趋弱，主要经济体依然处于降息通道，弱美元、财政与货币支持、新一轮科技周期酝酿，将是三大核心驱动。在此背景下，新一轮资产“泡沫化”倾向或已在路上。商品市场资源品价格值得进一步期待，金银的强势有望向铜等更广泛的有色品种扩散；权益市场在低增长、高流动性推动下，科技成长将是走出低增长、享受估值溢价确定性最高的方向；国内固收市场则受低利率羁绊，预计也无风雨也无晴，固收+是稳健投资核心策略。

　　07

　　四季度资产配置关键词

　　（1） 美联储降息将是四季度讨论的高频词，或将加速跨境资本回流；（2）反内卷，四季度关注或有所升温，将导致高端制造业的盈利进一步改善；（3）十五五规划，一方面擘画未来五年产业发展蓝图，另一方面提供风险偏好提高的契机；（4）存款搬家，“已来”，但未来会“更来”，促使大类资产配置的需求进一步释放。

　　08

　　两倍股数量远不及上轮牛市

　　每一轮牛市的出现，除了产业逻辑、流动性配合外，一个直观的表象就是看“两倍股”的数量。2014年初至2015年中，A股涨幅超2倍股共755只，占A股的比约29%；但去年9.24以来截至2025-09-30，本轮A股涨幅超2倍的股票仅417只；从两倍股的行业分布来看，本轮行情仅机械设备、电子等个别行业超过2014年初至2015年中的那一轮牛市。以此为鉴，本轮A股行情尚有较大空间。

　　09

　　硬科技依然是加仓的重要方向

　　从科技股的投资周期来看，政策支出与产业周期出现，率先促使行业走出回升之路；随之而来的则是高景气之下，相关公司ROE快速提升，并引发投资胜境的出现，行业逐渐进入加速发展周期；但伴随着竞争加大，众多公司纷纷开启融资扩张之路；随之而来的则是行业的过剩与痛苦的出清过程。目前来看，由全球AI引爆的新一轮科技周期扩张，尚处于早周期的位置，在全球流动性的支持下，有望得到资本的进一步青睐。

　　（文章来源：富国基金）