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　　一、定价矛盾或在阔叶，盘面运行利多驱动有限

　　直观上，较高的进口依赖度以及海外浆厂定价权的掌握使得海外长协报盘或经由进口成本传递至国内纸浆的定价上，海外报盘给到期货合约以成本支撑和价格变动预期，从而对国内浆价的走势存在着一定的参考意义。但这一月度长协报价或在市场转向时存在黏性和滞后，或表现出海外报盘的上调及国内浆价的回落。此外中国作为全球纸浆的第一大消费国，加之国产阔叶浆产能投放带来的自产率的提升，在进口端话语权的相对提升使得接货的意向度才是报价能否落实在盘面的关键。

　　年后调涨的报盘并未如年前般给盘面以成本支撑和起到止跌企稳的强心剂作用，本文尝试结合线下调研及市场矛盾进行行情的拆解和判断。我们认为纸浆或震荡偏弱，具体结论上：

　　1.基于海外浆厂库存压力有限、浆线检修、全球商品浆需求韧性下，海外浆厂挺价预期或偏强。我们预计针叶浆或延续报盘上调而阔叶浆预计平报或小幅提涨。

　　2.在国产阔叶浆替代提速的背景下（2025年2月福建累计进口阔叶木片28万吨，累计同比+123%），南美三国2月出口中国阔叶浆减量对盘面的利多支撑或有限。

　　3.我们认为SP2505合约运行或更偏现货的供需节奏，海外提涨的预期作用于针叶或通过价差表达，而阔叶减量发运的利多支撑在国产阔叶替代提速背景下稍显不足。

　　资料来源：文化财经，隆众资讯，中财期货投资咨询总部

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　　二、年前的上涨有哪些滞后影响？

　　1. 库存低位+晨鸣停机，年末补库释放流动性

　　2024年年末纸浆顺畅上涨是低库存及市场格局变动的结果。据海关总署，2024年我国进口纸浆3436万吨（较2023年的3666万吨同比-6.3%，较2022年的2917万吨同比+17.8%），处于历史次新高的位置。事实上，经过2023年海外浆厂降价增量式的发运，我国纸浆进口量高增至历史高位，2024年产业链去库加之海内外阔叶大产能投放下，需求偏弱的负反馈有所显现，2024年的进口波幅明显加大。2024Q2以来减量接货使得下游纸厂持续消耗已有库存，而10月以来的浆价横盘更是市场在筑底的刚需中找到的理性，这一阶段海外阔叶报盘亦降至低点，年内的相对低库存及低报盘使得市场在“抄底”的情绪中跃跃欲试。作为较早布局浆纸一体化的头部纸企，11月晨鸣纸业就其总产能的71.7%进行了停产，而在纸浆库存偏低且补库时滞下原纸的止跌回涨便是瓜分晨鸣停产遗留下市场份额的第一步。第二步便是纸浆补库带动下的原料的高发运、阔叶木片的高进口和浆价的顺畅上行，据PPPC数据显示，2024年12月、2025年1月全球纸浆分别发运514、460万吨，同比分别+6.5%、+6.2%。

　　资料来源：Bloomberg，海关总署，中财期货投资咨询总部

　　2. 海外报盘或以基差和针阔价差来表达

　　针阔叶价差的阶段性收窄和基差的走强亦是年前纸浆上涨的重要表达。纸浆在本轮海外报盘的提涨及下游补库中，纸浆的远期曲线表现为C结构下的水平移动，或表达着纸浆供需结构并未出现明显偏离。此外，受针阔浆产能投产分化影响，2024年针阔价差在下半年持续走扩，年末的浆价上行中，阔叶浆表现出更强的价格弹性带动针阔价差阶段性收窄。事实上，结合我们在河北保定的调研情况来看，针阔叶浆的配比在下游生活纸的应用中已压缩至极限，我们走访的保定某家生活纸企每月消耗1万吨左右的纸浆用于生活纸的生产，其中阔叶浆占比约80%，20%或配以竹浆和苇浆，针叶浆占比相对较低。阔叶浆在现货市场的高流通性和应用广度也使得其作为非标品具有相对更大的投机性（2024年针叶浆、阔叶浆进口分别833、1559万吨，较2015年分别+14%、+97%），因此在针叶浆基本面相对稳定的前提下，市场或将盘面的定价矛盾集中于阔叶浆上。最后，我们会发现在本轮海外报盘的变动中，在其他浆种面对年后盘面下跌而体现为坚挺的基差时，以银星为代表的高品质针叶浆以走强的基差表达了其抗跌性，这亦回答了如智利银星等浆种海外报价上调与盘面走弱的矛盾。

　　资料来源：隆众资讯，Wind，中财期货投资咨询总部

　　三、海外还有涨价预期吗，盘面如何表现？

　　1、检修+海外需求支撑报价提涨

　　南半球国家等以其纸浆生产的经济性依旧拥有着对纸浆的定价权，例如2024年巴西Suzano纸浆业务毛利率高达43.44%，而我国纸浆自给率约60%的岳阳林纸（国产可交割品牌泰格骏颂母公司）2024年商品浆销售毛利率仅为25.22%。因此当前市场在对远月合约定价时对供应端的聚焦之一在于海外的报价预期上，我们从库存、检修及海外浆厂出口结构几个角度对海外报价预期进行解读。

　　海外浆库存上，据PPPC数据显示W20木浆库存周转天数正逐月下行，经过2024年年末木浆补库需求后，当前海外浆厂库存压力有所减负，而减负的库存亦为海外浆厂木浆报价的提涨提供了支撑。检修角度上，一季度是海外浆厂或惯例进行检修，这一点从海外发运量的季节性变动上可以窥见。2024年年末市场预计巴西Suzano的Cerrado项目或在2025H1达到最大产能，参考Suzano在年报中披露的检修表，2025Q1或涉及到Cerrado 255万吨产能检修，加之海外诸多检修/转产等信息发出，落实程度尚待追踪，但一定程度上对海外挺价态度进行了验证。最后，纸浆作为全球供需的大宗品种，中国作为全球最大的浆消费国尽管在浆纸利润倒挂下接货乏力，2月南美三国向中国以外的亚洲地区出口比例却有所提升，我们依旧认为在全球视角下浆需求具有韧性，而这亦反推到海外浆厂的挺价意愿上。

　　回到海外报价上，在针叶浆产能投放有限、海外库存/检修支撑下，我们认为针叶浆报盘或仍有上行动力，尤其是以智利银星、加针为代表的高品质浆种。而阔叶浆方面，考虑到当前海外阔叶检修及库存低位、全球浆需求韧性等因素，短期我们认为阔叶浆或平报或小幅提涨，降价情形或出现在全球浆需求走弱下的库存累库、海外产能利用率提升的前置条件下。

　　资料来源：Bloomberg，公司官网，PPPC，中财期货投资咨询总部

　　2. 盘面定价矛盾或在阔叶，预期运行或后置远月

　　在对海外报价进行评估和拆解后，我们关注到近月合约及现货在海外挺价/检修、南美阔叶2月减量发运中国等利多反应平平，或从几个因素进行解读。一是海外阔叶发运减量的利多驱动或受国产阔叶替代影响而减弱。截止2025年2月我国累计进口阔叶木片241万吨，累计同比-15%，我们先前的观点认为2024年联盛170万吨阔叶产能的爬坡或以阔叶木片进口总量的提升来表达，但受到年末晨鸣停产、山东等地大厂浆线迁移等因素影响，阔叶木片进口总量的表达受阻而体现在木片进口省份结构性变动上，截止2025年2月福建、广西累计进口阔叶木片28、30万吨，累计同比+123%、+12%。二是产业链库存后移下港口浆库存提货趋缓。晨鸣停机事件在产业链上持续发酵，我们本次走访了河北某特种纸企业，在停机+补库及年末需求季节性转好的供需边际改善预期下，考虑到当前并无相关纸期货品种用以价格风险管理，其亦对原纸进行了大量的囤货以期改善经营利润。故需求终端无明显提振的条件下，年末原纸补充的浆库存后移至原纸库存累至产业链末端，而四大纸产量及社会库存的高位运行亦是导致港口库存高位且提货速度相对有限的原因之一。

　　站在当前时点，SP2505合约运行或更偏现货的供需节奏，海外提涨等的利多预期主要作用于针叶浆和远月合约，而主要矛盾阔叶浆的利好支撑在国产浆替代提速的背景下稍显不足，而05合约的运行或以盘面下跌给出采浆性价比后的刚需流动性来支撑。

　　资料来源：隆众资讯，Wind，海关总署，中财期货投资咨询总部

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（文章来源：中财期货）