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　　1—2月期间，国内外铜价再度呈现出走强的趋势，这一趋势主要是由铜矿供给短缺预期以及国内外铜消费回升预期这两方面因素共同驱动的。回顾2024年2—5月，当时铜价不断创下新高，主要是市场在交易人工智能可能带来的铜消费增长预期，但实际情况是国内铜消费增速远低于预期，表现得极为疲软。

　　展望后市，我们认为国内外铜价有望开启新一轮的上涨走势。主要原因在于，2025年，全球铜矿供应形势紧张，这使得现货铜矿加工费出现负值；并且由于房地产市场逐渐企稳以及人工智能（AI）大规模应用，将驱动中国铜消费出现恢复性增长。从长期角度来看，新能源、人工智能大规模应用以及战后重建等因素都将促使铜的需求增长，这意味着铜可能会出现供应短缺的状况。

　　铜矿供应紧张

　　去年年底，中国铜原料联合谈判小组（CSPT）确定了2025年一季度的铜精矿现货采购指导加工费TC/RC为25美元／吨及2.5美分／磅，与2024年一季度的80美元／吨及8美分／磅相比，大幅下降了68.8%。不仅如此，在1月时，进口铜精矿现货加工费就已经跌至负值，直至2月24日仍然维持在-8.6美元／吨及-0.86美分／磅的水平，这表明铜矿供应紧张的局面正在不断加剧。

　　铜矿加工费大幅下跌的关键原因在于铜矿产量增速放缓，而精炼铜产能却处于扩张阶段。根据公开信息以及已经披露的铜矿企业生产数据，2024年，全球主要的16家铜矿生产商合计产铜量约为1354万吨，由此推测全球铜矿产量约为2275万吨，相较于2023年仅增长1.6%，该增速远远低于2013—2017年上一轮铜矿产能扩张期年均5%以上的增速。

　　2025年，全球铜矿产量增长较为温和，主要得益于刚果（例如Kamoa-Kakula）和蒙古国（例如Oyu Tolgoi地下矿山）产能的进一步提升，以及俄罗斯Malmyzhskoye矿的启动。此外，还有一些扩建项目和中小型矿山的产量补充。不过，由于Escondida选矿厂给料品位下滑，BHP铜矿产量将略微下滑1.3万吨。根据Freeport财报的预测，2025年，Grasberg铜矿销量预计减少13万吨左右，美洲铜矿产量虽然会有所增加，但全年自由港公司铜销量预计减少9.7万吨。此外，2024年，First Quantum Minerals的铜产量减少了27.1万吨，降至43.1万吨，降幅高达38.6%，预计该公司2025年铜产量约为41万吨（在不考虑Cobre Panama项目的情况下），较2024年减少约2.1万吨。

　　增量或许仍主要来源于中国企业运营的铜矿资产，其中紫金矿业和五矿资源的增长预期较为可观。具体而言，到2025年紫金矿业的铜产量将达115万吨，相较于2024年增加8万吨；五矿资源的铜产量约为49.5万吨，相较2024年增加约9.5万吨，其中Las Bambas铜矿预计增产约5.5万吨，Kinsevere铜矿增产约2.1万吨，Khoemacau铜矿增产约1.7万吨。相比之下，洛阳钼业2025年铜产量预计约为63万吨，基本维持现有水平。

　　精炼铜扩张可能受限

　　通过对上市公司财报和公开资料的统计发现，2024年，全球精炼铜产能扩张幅度较大，约为200万吨，2025年，产能增量仍然高达180万吨左右。粗炼产能和精炼产能的扩张主要集中在中国，然而由于铜精矿加工费持续下降，这就意味着2025年全球精炼铜新增的产能极有可能推迟投产。

　　国际铜业研究小组（ICSG）预计2024年全球精炼铜产量为2760万吨，较2023年增长4.1%，较2023年4.8%的增速有所回落。展望2025年，预计全球精炼铜产量的增速可能会进一步放缓。以国内铜冶炼企业为例，按照铜精矿长单加工费21.25美元／吨的基准来计算，将会出现1000元／吨以上的亏损。

　　虽然废铜能够在一定程度上替代铜矿，但废铜供给在短期内也存在不确定性。近年来国内废铜行业也处于急速发展周期，数据显示，2024年，国内总废铜供应量约652.48万吨，同比增加9.8%；其中，国内废铜供应量约为427.5万吨，同比增加8.09%；进口废铜224.98万吨，同比增加34.48%。

　　铜冶炼和加工的扩张速度可能会放缓，这意味着部分再生铜的供应增速将会受到限制。近年来，我国铜冶炼、中低端铜加工材产能扩张速度较快，企业之间同质化竞争加剧，部分地区的资源、环境承载的压力也较大。因此，急需从产业链的关键环节进行结构调整和区域布局的优化，从而增强企业的发展活力。

　　再生铜的增量主要来源于设备更新和以旧换新。数据显示，2024年，设备更新行动在支持老旧营运货车、新能源公交车及动力电池、老旧农机报废更新方面分别达到55.6万台、7.2万台、95万台；在汽车方面，以旧换新超过680万辆。

　　铜消费将出现恢复性增长

　　2024年全球精炼铜消费量约为2720万吨，较2023年仅增长0.2%，主要是因为中国铜需求出现了明显的减速，这一现象体现在地产用铜方面出现了负增长，新能源汽车用铜也随着产销增速的放缓而减少。

　　不过，电力用铜由于光伏和太阳能等新能源装机容量的增长而出现回升。国家能源局发布的数据显示，截至2024年12月底，全国累计发电装机容量约为33.5亿千瓦，同比增长14.6%。其中，太阳能发电装机容量约为8.9亿千瓦，同比增长45.2%；风电装机容量约为5.2亿千瓦，同比增长18.0%。从全球范围来看，据相关机构测算，2025年全球将新增铜消费45万吨，其中光伏、风电、汽车行业分别贡献12.7万吨、7.5万吨和24.6万吨。

　　2025年，在新能源带动铜消费增长之外，还存在三个方面的增量因素。其一，随着人工智能技术不断取得进步，云计算以及基于AI算法的数据中心正处于快速增长阶段，这将引发未来用电需求的攀升。特别是像DeepSeek之类的大模型的应用，会促使中国在人工智能领域的铜消费加速增长，预计2025年中国在该领域的铜消费增速可能会超过5%。其二，中东、乌克兰等地区的战后重建工作将会展开，这一过程中涉及众多基础设施建设、电力设施修复与新建等，而铜作为重要的建筑和电力材料，将成为未来铜消费的关键增长点。其三，美国引导制造业回流这一举措对铜消费可能也会起到拉动作用，不过其拉动的幅度较为有限。

　　从宏观经济环境的角度进行分析，无论是美国加征关税引发再通胀风险，还是美国经济超预期下行，对铜的投资属性而言都是有利的。再通胀可能引发铜的对冲通胀需求，而美国经济超预期下行则会促使美联储重启降息，这也会引发投资需求升温。从供需基本面来看，铜矿供应紧张会导致精铜减产，而需求则会因人工智能大规模应用等因素触发恢复性增长。美国关税政策对电子、家电等行业在短期内可能会产生冲击，但从长期来看，这种成本将会向美国消费者转嫁，其影响会逐渐淡化，这些产品的出口增速大概率会先下降后上升，就如同2018—2019年的情况。（作品单位：广州金控期货）

（文章来源：期货日报）