2025年初，不少机构对于年初信用风险进行了评估，认为随着经济增速的恢复和政策“组合拳”的频出，今年信用风险或会明显缓解。如果2025年权益市场持续升温，可转债信用风险则会进一步降低。

　　不过，偶发性事件和个券风险仍不能完全忽视，多角度多层面对于发行人进行跟踪监控仍是今年不可或缺的一环。

　　难得的投资机会

　　过去一年是可转债市场重要的一年。在市场有效需求不足、权益市场表现震荡，以及对上市公司监管趋严等多重因素的共同作用下，可转债市场的信用风险有所上升。但与此同时，也带来了较为明显的投资机会。

　　“可转债市场信用风险主要体现在零违约被打破和评级下调案例增多这两个方面。”中诚信国际研究院资深研究员姚姝冰表示。

　　数据显示，自2022年以来，可转债负面评级行动次数及占比均明显增加。2024年可转债发行人评级下调60次，同比增加近70%，在总下调次数中占比近2/3；涉及发行人有46家，其中有2家在当年发生首次违约。

　　同时，2024年可转债打破零违约，投资者对可转债的谨慎情绪有所抬升。姚姝冰表示，2024年可转债共发生4起违约事件。“风险发生主要是因发行人业绩下滑、利润亏损导致获现能力明显下降，叠加公司治理存在缺陷、外部融资受阻、流动性紧张等问题难以缓解，最终在高债务压力下发生违约。”

　　公开信息显示，2024年三季度有上百只可转债市价跌破了面值。“这是此前市场从未出现的现象，也造就了2024年证券市场中最好的投资机会。”知名私募上海懋良负责人沈忱表示。

　　信用风险新特征愈发明显

　　可转债具备债性和股性双重特性，对于发行人来说，促进持有人最终转股是发行可转债的主要目的。自2022年以来，可转债市场的信用风险呈现出一些与正股关联度加大以及重整概率提升等特征，并且越来越明显。

　　中证鹏元研究发展部资深研究员史晓姗表示，除了单纯的经营和业绩因素外，可转债信用风险的演变呈现出多个特征：第一，从主体退市风险逐渐演化为债券违约风险。第二，可转债主体资质相对较弱，风险处置能力较差。第三，因到期规模增长，权益市场低迷，偿还压力上升。此外，在权益市场持续走弱的背景下，转股退出难度上升，2023年以来到期兑付明显增加，给弱资质主体带来了流动性压力。

　　不过其中也蕴含着重整的机会，例如正邦转债就“破茧成蝶”，最终重整成功，各方均有获利。

　　可转债估值已逐步修复

　　过去一年可转债市场的波动主要受退市监管趋严、部分可转债信用暴露带动避险情绪发酵的影响，市场消极预期下引发了可转债估值的重新定价。而随着退市风波逐步平息，可转债估值已逐步修复。

　　最新数据显示，目前市价低于面值的可转债数量仅有20只，市场价格中位数为117.26元。

　　中诚信国际研究院首席研究员谭畅表示，2025年，在经济恢复预期下资本市场有望提振，可转债估值修复仍有空间，可转债风险亦总体可控。

　　数据显示，可转债市场自2023年9月以来持续缩量，截至去年末，可转债存量规模已较2023年8月高点回落13%至7738.93亿元，在公司类信用债中占比仅2%。“具体而言，AA-及以下低等级可转债约1700亿元，规模总量不大，市场对于其信用风险已有相对充分的预期，因此对于可转债市场风险无需过度担忧。”谭畅表示。

　　“可转债最终的目标是将债券转换为股票，2025年若股市震荡向上，违约概率会进一步减少。”一位金融机构的研究人士表示，信用分析属于基本面分析，但在实际操作中，做好行业和热点研究是十分必要的。例如，处于优质赛道的发行人，即使基本面表现一般，如果所处板块未来前景看好，那么未来正股价格上涨带来的转股空间大，发行人刚兑的概率小，信用风险也相对较低。

　　尽管信用格局转暖，但并不意味着可以忽视风险。史晓姗表示，2025年需要关注正股、行业及企业基本面、债券条款等方面的潜在风险点。

　　在史晓姗看来，2024年四季度，针对权益市场的政策带动了可转债估值修复，缓解了退市压力。政策支持领域的企业业绩压力降低，再融资环境宽松。不过，财务指标持续恶化和存在公司治理问题的企业风险较大，容易触发财务类、规范类和重大违法退市。同时，存在违规信披等公司治理问题的企业，其业绩变脸的概率也较高。

　　从行业来看，史晓姗认为，目前政策以扩大内需为导向，支持消费、基建以及新质生产力等领域，相关行业短期风险较小。

　　东方金诚研究发展部副总经理曹源源认为，可以从多个财务指标角度监控可转债风险与收益的机会。例如，发行人的盈利能力。盈利是企业偿债现金流的根本来源，也是偿债能力的重要保障，考虑到不同行业规模指标存在较大差异，可以选取营业收入增速、归母净利润变动和总资产收益率来考察低价转债发行人近年来的盈利能力变化。多数低价可转债发行人在这些指标上明显落后于市场。同时，可以从有息负债率、利息保障倍数和短债现金比等指标测算公司偿债能力的变化。

（文章来源：上海证券报）