近期债券市场牛市氛围浓厚。仅3个交易日（12.2-12.4），中长期债基指数上涨0.24%，短债基金指数上涨0.14%。

　　随着10年国债利率破2%，债券投资的纠结也随之而来：

　　此前未上车的，要不要追？已在车上的，还能不能拿？

　　本文拟结合当前的环境加以讨论和分析。

　　（一）理解市场：当下10年国债为何破2%？

　　1）原因一：迟到的货币市场降息

　　对于债券市场而言，资金利率是重要的运行牵引。是短端利率的锚，同时牵制着中长端利率。

　　9月末，央行实施有力度的降息，调降7天逆回购利率20bp，其他相关政策利率跟随调降。但观测资金利率，却会发现持平于降息前，基本没有跟随下行。这也成为前期债市利率下行的重要牵制。

　　进入11月下旬，随着置换债发行开启，央行积极呵护流动性。11月，央行开展买断式质押回购8000亿元、国债净买入2000亿元。同时，通过7天逆回购操作积极投放流动性。资金面开始变得充裕，打开资金利率下行通道。

　　两份自律倡议的落地直接点燃做多的热情。11月底，央行审议通过了《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》和《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》。内容核心是压降同业存款利率以及新增的普通存款利率刚性。此举推动资金利率大幅下行。

　　2）原因二：年末配置需求回补抬升， “资产荒”现状未变，早配置早享受票息

　　资金的追逐无疑会强化行情的趋势。存款利率不断下行，而股市波动率又相对较大，“资产荒”现状未变。银行理财自9月份因股市情绪趋势性扭转而大幅收缩后，10月、11月迎来回补，两月回补近6000亿元。而正处岁末年初之际，保险机构等也再度进入配置的时间区间。

　　（二）如何看待后续市场：化繁为简，理解利率的本质

　　1）利率的另一层含义：债务成本

　　利率是投资回报率的表征，亦是债务成本的表征。当经济增长短期面临压力时，降低债务压力是提振需求的核心。

　　可以看到，近几年居民杠杆率持续处于高位，在收入没有显著增加的背景下，扩大居民部门需求难度较大。因此，我们看到了今年以来，不断调降房贷利率，包括一次性调整存量房贷利率，本质都是在降低居民部门的债务压力。

　　政府部门亦是如此。稳增长发力之下，财政支出不断扩大。随着政府债务的积蓄，财政支出中付息占比也在不断抬升。今年一次性给出10万亿的化债资源，本质也是在降低政府部门的债务压力。

　　2）财政的发力需要货币的配合，隐含相对平稳的低利率环境要求

　　从逻辑来看，当政府加杠杆稳经济时，财政政策的力度备受关注。但若是财政增量里，大部分用来还本付息，则会侵蚀财政力度和效用。因此，财政政策的发力需要宽松的货币政策配合，隐含相对平稳的低利率环境要求。这也是在本轮财政发力稳经济的过程中，率先选择降低地方政府债务压力的原因所在。

　　从海外的经验来看，以日本为例，可以看到，在日本政府债务规模不断攀升的过程中，利息支付规模并未跟随上升。

　　3）当前汇率扰动有限，核心“以我为主”

　　近期离岸人民币汇率短暂走弱，引起债市投资人的担忧，是否会影响国内宽松的货币环境？答案取决于时间视角。

　　①近期视角：美元抢跑，现实未变，人民币在非美货币里坚挺，值得等一等

　　近期人民币汇率走弱，更多是一种被动行为。一方面，可以看到，11月美国大选初步落地后，人民币走弱幅度与美元指数走强幅度相当。另一方面，在非美货币里，人民币表现相对坚挺。

　　美国经济现实尚未变化，或值得等一等。美元指数走强，是在提前交易特朗普上台后的政策主张。但当前美国经济现实并未改变，未来具有不确定性。因此，短期从节奏层面来看，国内央行或可再观测观测，随势而动。

　　②远期视角：汇率本质是经济未来的增长预期，“以我为主”！

　　汇率波动的本质是两国经济增长预期的差异。货币政策始终需要为经济增长助力，“以我为主”。同时，“以我为主”并不意味着人民币汇率的走弱，核心仍在于后续国内财政政策力度会令市场产生怎样的经济增长预期？

　　历史上，无论是2019年初、2021年2季度、2022年末，还是本轮2024年9月，当政策预期驱动经济预期大幅好转时，即使中美利差阶段性走阔，人民币汇率依旧坚挺。

　　（三）如何应对？

　　1）投资是一个双向选择的问题

　　对于投资者而言：做任何投资，首先需要做的一件事是，捋清这笔投资资金的目的。从目的来说，如果是风险的极度厌恶者，从投资品类上而言，可能更适合货币基金。

　　如果能够承受一定幅度的波动，则需要捋清投资的期限。中长期投资还是短期投资？中长期注重趋势，短期注重节奏。

　　对于市场而言：需要分清趋势和节奏的概念。聚焦于当前的债券市场，货币环境对于债市支撑因素仍在，债市趋势未变。但从节奏层面而言，前期上涨速度较快，叠加年末两大重磅会议（中央政治局会议和中央经济工作会议）即将召开，市场或存在一定的波动性。

　　2）低利率时代下，票息是基本盘，拉久期成为增厚收益的重要选择

　　从策略层面来看，从中期的时间维度来看，低利率时代下，拉长久期成为增厚债券收益的重要选择。一方面，低利率时代下，从目前的存量债券来看，静态票息在2.5%以上的资产难觅。另一方面，从债券收益的贡献拆分来看，进入低利率时代后，依靠拉久期，赚取利率下行过程中的价差收益贡献持续抬升。当然，拉长久期带来的另一面便是投资过程中波动度的抬升，久期是债券投资收益和风险的放大器。

　　3）阶段性的低利率只是解决问题的一个过程，等待政策成效和周期修复

　　从海外的低利率经验来看，一般有2种情形：一是，持续的低利率状态，如日本。二是，阶段性低利率状态，当解决阶段性问题后，利率会再度回升，如美国。

　　对于我们而言，无论是世界上任何一个国家和地区都无法比拟的市场空间和政策效率，还是国民骨子里的勤劳和坚韧，都会催生一个朴素的信念：相信中国会更好。

　　没有人知道未来会怎么样，信念因此变得重要。这种信念源自于五千年文化里“一条大河波浪宽”的豁达和乐观，源自于苏轼、于谦、邓艾……一个个历史人物的坚毅和奉献。当前看到的现实是，一揽子政策落地后，经济边际有所改善，付诸耐心，期待政策成效和周期修复。

　　（文章来源：富国基金）