回顾2024年，中国经济和股市在砥砺中前行，我们在《参考99年519——这轮行情及经济走出困境的思考》中提出，当前走出困境的较好路径或是先修复资产负债表，再恢复实体需求。当前政策的暖风已然拂面，积极的变化或正在酝酿，股市已处在熊市向牛市的转换中。展望2025年，随着政策先行发力，企业盈利和资金面的改善有望随后跟上。正如鲲鹏振翅，正待翱翔，股市也有望迎来由基本面驱动的新篇章。
1. 政策先行，情绪修复
近期一揽子政策组合拳出台，缓解了市场对宏观经济运行和资本市场发展的担忧，市场情绪也得到明显提振。若是我们拉长时间视角来看，今年年初开始积极的变化或已在酝酿，一系列深化改革以及完善资本市场制度的相关政策陆续出台，为宏观经济和资本市场平稳健康发展创造了积极条件。
9/24以来宏观政策基调已明显转向。9/24以来央行、金融监管总局、证监会、财政部等多部门召开一系列新闻发布会，引发市场高度关注。政策组合拳涵盖的财政/货币、地产、内需、资本市场等多个维度，聚焦于修复居民资产负债表，直击当前市场关注点，具体来看：
财政/货币政策方面，宏观逆周期政策持续加力之中。财政政策是市场关注的焦点，10/12财政部部长蓝佛安等介绍增量财政政策将聚焦化债、银行、地产、民生等方面。11/4-11/8召开的十四届全国人大常委会第十二次会议通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，此次化债直接增加地方化债资源10万亿元，其中6万亿为增加的地方政府债务限额，分三年实施；4万亿为从新增地方政府专项债券中安排用于化债，自24年起，连续五年每年8000亿。此外，29年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。本次化债举措有助于降低地方政府的隐性债务风险和付息压力，为地方政府广义财政提供一定的空间。财政部也指出，明年将实施更加给力的财政政策。近期货币政策同样加码，9/24新闻发布会央行宣布降息降准，9/27央行下调存款准备金率0.5个百分点，并将公开市场7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点。10/18央行行长潘功胜表示预计年底前视市场流动性情况，择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点。10/21一年期和五年期以上LPR利率分别下调25BP至3.1%、3.6%，为今年以来的第三次LPR下调，且降幅为年内最大，助力实体经济信贷需求回暖。
地产政策方面，增量政策推动地产基本面止跌回稳。当前地产及相关产业链占GDP比重超25%，地产仍是宏观经济的重要组成部分。在此背景下，9/24新闻发布会提出多项政策支持地产，包括将存量房贷利率引导下调至新发放房贷利率附近；统一首套房和二套房的房贷最低首付比例；将保障性住房再贷款中的央行资金支持比例提高至100%。926政治局会议首次提出“要促进房地产市场止跌回稳”，标志着地产政策彻底转向。此后各项稳地产政策加速落地，10/17国新办发布会上，住建部部长倪虹宣布将通过货币化安置房方式新增实施100万套城中村改造、危旧房改造，并于年底前将“白名单”项目的信贷规模增加至4万亿。地方层面需求侧政策也继续优化，近期一线城市北上广深先后发布地产优化政策，其中广州已全面取消限购。
股市政策方面，多项新工具推出支持股市平稳发展。权益资产是居民资产配置中重要方向，作为居民财产性收入的重要来源，股市的平稳发展往往能带来明显的居民财富效应。9/24新闻发布会提出深化资本市场改革、支持股票市场稳定发展的多项政策举措，其中包括创设两项新型货币工具、促进并购重组、推动中长期资金入市等方面，此后相关政策举措陆续落地：支持并购重组方面，9/24当日证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，落实新“国九条”对活跃并购重组市场作出的部署；推动中长期资金入市方面，9/26中央金融办、证监会联合发布《关于推动中长期资金入市的指导意见》，强调着力完善各类中长期资金入市配套政策制度；货币支持工具方面，10/18央行宣布正式启动首期规模5000亿元的证券、基金、保险公司互换便利操作，并于10/21完成首笔质押式回购交易，为市场注入增量流动性。10/18央行正式设立首期额度为3000亿元的股票回购增持再贷款，支持上市公司回购和增持股票。
年初以来积极变化或已在酝酿，资本市场改革举措出台支持股市平稳发展。前文指出，9/24以来政策基调明显转向，事实上若我们拉长时间维度来看，年初开始政策转向的迹象或已有迹可循，新国九条等一系列聚焦资本市场改革的政策体系就已陆续出台，聚焦资本市场改革的中长期改革规划就已逐步确立，具体来看：
今年3/6证监会主席吴清在其上任后的首次公开发声中明确了“强本强基、严监严管”的监管思路，提出通过“资金、制度、机制、机构、监管”五支柱提高上市公司质量，增强资本市场内在稳定性。3/15证监会集中发布四项政策文件，涉及发行上市准入、上市公司监管、机构监管、证监会系统自身建设，落实“两强两严”的监管要求。继04、14年两次“国九条”之后，今年4月12日，国务院再次发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”）。历次“国九条”的核心思想和主要任务在不同的时代发展阶段有着鲜明的变化，过去两次“国九条”对资本市场的要求从最初的聚焦发展和健全，转变为着重构建多层次的资本市场体系，均促进了资本市场的平稳健康发展，也在中期维度推动了股市行情的展开。这次新“国九条”聚焦建立健全监管制度、培育引入长期资金、促进金融服务实体等多个资本市场改革方向，配合后续证监会多条细项政策落实，形成资本市场“1+N”改革体系，一方面利于完善监管制度体系，提高上市公司质量，另一方面也有助于维护市场运行秩序，发展壮大长期投资。综合来看，随着资本市场“1+N”改革体系的逐步完善，资本市场制度环境将更加健全，这将推动资本市场实现高质量发展，更好服务于金融强国和中国式现代化建设。
积极政策提振下市场情绪明显修复，但中长期视角下仍有提振空间。我们在《参考99年519——这轮股市行情及经济走出困境的思考-20241006》中指出，9/24以来的这轮行情与99年519行情较为类似，均是政策发力推动下的底部第一波上涨，可以定性为资产重估行情。今年9月下旬时，从估值、破净率、风险溢价、股债收益比等指标来看A股已经处在大的底部区域。在近期一系列积极政策出台的背景下，市场信心得到明显提振，A股也迎来快速修复，9/24以来上证指数、万得全A最大涨幅达33.1%、40.5%。短期视角来看，9/24以来市场情绪修复已较为显著、成交热度明显上升：从交易指标看，周换手率（年化）由9月中旬的低点214%上升至目前的656%，周融资交易占比同期从低点7.3%上升至11.0%；行情启动以来全部A股日均成交额达到2.0万亿元，较9月上旬的日均值5584亿元明显放量。此外，投资者行为也是观察投资者情绪变化的窗口，散户是本轮行情的重要推动力量。从新增账户数看，10月上证所新增开户数达到685万户，明显高于今年年初以来的月均开户数200万户；从资金流入看，9/24以来杠杆资金流入显著，截至11/14，融资余额累计净增加超4700亿元，10/8当日净买入额更是达到1075亿元，为历史最大水平。
中长期视角下，市场情绪仍有进一步提振空间。若我们从更长的周期视角来看，A股市场情绪仍处在历史中低位置：从估值来看，全部A股PE为18.8倍、处05年以来从低到高49%分位，PB为1.60倍、处14%分位；从大类资产比价指标来看，A股风险溢价率（1/全部A股PE-10年期国债收益率）为3.4%、处05年以来从高到低22%分位，A股股债收益比（全部A股股息率/10年期国债收益率）为1.04、处05年以来从高到低2%分位，可见当前股市仍具有较高的性价比。我们认为，未来推动市场情绪进一步提振的驱动力或来自于政策发力下基本面持续修复。正如前文所述，今年以来政策已先行发力，随着后续政策落地见效，宏微观基本面改善有望随后跟上。
2. 资金改善，盈利回升
上文我们指出9/24以来政策基调已明显转向，积极政策提振下市场情绪明显修复。展望明年，我们认为在政策持续发力的背景下，资金面和基本面或将迎来积极变化，有望为A股上行提供支撑。下文对此进行详细探讨。
2025年A股资金面望进一步改善，增量或源于居民及长线机构配置力量壮大。回顾近年来A股资金面的发展情况，主要呈现两个特点，一是从公募角度看配置型力量渐显。在15年下半年和18年熊市中，A股偏股型（股票型+混合型）基金的份额均明显下降，而从2022年以来行情偏弱背景下偏股型基金份额仍从21/12的5.7万亿份进一步上升至24/09的6.3万亿份，可见A股配置型资金力量相较以往更加稳定。我们更进一步拆解发现，近年来公募发展过程中的被动投资工具已经逐渐成为行业的稳定器，是主要增量资金来源，截至24Q3被动型股票基金的规模从23Q4的2.23万亿元增长至3.69万亿元，与同期主动偏股型公募基金的规模3.75万亿元相比已相去不远。此外，近年来A股资金的第二个特点是长线机构的力量在进一步壮大，截至24年上半年险资投资于股票和证券基金的规模达到3.8万亿元，相比23年底增长约3000亿元。综合保险、公募和外资来看，三者持股在A股自由流通市值下的占比已经接近33%，即约三分之一的比重，可见经过多年发展A股的机构化道路已在走深走实。
横向对比美国同行来看，我国的基金及保险等机构力量在权益市场仍有较大的发展空间，目前政策端正加大支持力度支持机构入市。9月26日中央政治局会议指出要大力引导中长期资金入市，同日中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》；11月7日上交所理事长邱勇表示将加快投资端建设，积极鼓励各类中长期资金通过指数化投资方式配置资产。我们认为在持续的资本市场支持及改革政策下A股的长线机构化趋势将进一步延续，为A股提供进一步的增量资金来源。此外，在9月24日上午举行的国务院新闻办公室新闻发布会上，针对平准基金，中国人民银行行长潘功胜表示，正在研究。综合来看，随着政策带动情绪及信心回暖，在机构鼓励长线资金入市以及居民配置力量渐显的趋势下，2025年A股资金望整体改善。
历次底部政策发力到基本面改善需要一个过程，基本面修复滞后于政策底出现。前文我们指出9/24以来逆周期政策持续加力，或标志政策底已经出现。历史经验表明，底部政策发力有助于宏微观基本面修复，但从政策出台落地到宏观经济、企业盈利出现改善，这中间存在一定时滞，基本面修复往往滞后于政策底出现。
08年：为应对全球金融危机冲击，08年下半年起政策持续加码，9月央行宣布降息降准，11月国常会提出四万亿基建投资计划以刺激总需求，随后发布多条减税降费政策。随着政策发力，宏观经济数据自09/03起出现拐点，微观企业盈利也同步改善，全A归母净利润累计同比在09Q1的-26.2%触底回升至10Q1的61.4%。
12年：为应对经济增速快速下行，12年新一轮经济刺激政策陆续推出，11/12-12/06期间央行多次降准降息，12年下半年财政政策开始发力，棚改专项资金、基建项目批复、减税等多项政策出台。政策刺激下，宏观经济数据于12/08开始改善，微观企业盈利也逐步企稳，全A归母净利润累计同比于12Q3触底-2.1%，最高反弹至13Q3的14.5%。
15-16年：随着经济数据持续走弱，15年下半年起财政政策逐步加码，包括棚改三年计划、调减房地产契税等，货币政策也在发力，16/01新增信贷投放2.5万亿。本轮政策落地一段时间后宏观基本面开始复苏，微观企业盈利也在改善，全A归母净利累计同比于16Q2触底-4.7%，随后反弹至17Q1的19.7%。
18-19年&20年：18年中美贸易摩擦下我国经济增速回落，18年底政策暖风频吹，19年初央行降准，推动经济阶段性修复；但受疫情冲击，随后经济再度走弱，20年初财政开始发力，特别国债、财政补贴等强刺激政策出台，货币政策维持稳健宽松，因此基本面快速修复，全A归母净利累计同比于20Q1触底-24.0%后升至21Q1的53.2%。
借鉴历史，历次底部政策发力一段时间后，基本面往往迎来修复。11月4-8日召开的十四届全国人大常委会第十二次会议指出2028年之前地方需要消化的隐性债务总额将下降12万亿，显示政策正逐步加码落地。展望未来，本轮财政政策发力后经济和盈利将如何演变？
国内经济已经边际回暖，随着增量政策逐步落地，预计经济和盈利有望继续改善。正如前文所分析，9月24日以来宏观政策基调明显转向，一揽子政策组合拳陆续出台，政策效果已经逐步体现在近期的经济数据上。首先，10月PMI逆季节性回升，自今年5月以来首次处于扩张区间。与近年同期相比，本月的PMI的表现强于过去三年的平均水平，主要得益于一揽子增量政策推动内需边际修复，推升制造业景气度蔓延。其次，10月出口大幅回升，10月出口金额当月同比为12.7%，较9月的2.4%明显回升，或与重点贸易对象景气略有修复、台风等干扰因素消除有关。最后，高频数据显示地产和消费显著改善。消费方面，得益于乘用车以旧换新政策，居民汽车消费热情依旧高涨，零售、批发四周均值同比连续多周边际走强，分别回升至34.3%、52.3%。从绝对值来看，四周平均厂家零售数量持续处于历史同期最高位。地产方面，月末地产销售超季节性回升，上周30大中城市日均新房成交面积为48.0万平，同比增速由-17.9%回升至10.5%，销售绝对值也超过了2023年。分城市线级来看，一线和二线城市销售同比增速均大幅回升，但三线城市新房销售边际走弱。二手房销售也同步回暖，同比边际走强，新房和二手房走势基本一致，二手房占比与前一周基本持平。
展望明年，随着货币和财政政策持续发力，内需有望持续提振，我们预计25年实际GDP同比增速或在5%左右。微观层面，24Q3全A归母净利润同比为-0.6%（24Q2为-3.3%），已经开始回升，而全A剔除金融为-7.3%（-6.1%），仍在探底中。未来，宏观经济回暖有望带动企业盈利回升，我们预计25年A股归母净利润同比增速有望达5-10%。结合上文分析，在被动资金和长期资金的支撑下A股或有可观的增量资金，加之企业盈利有望提升，25年A股有望延续上行趋势。
3. 重视制造，兼顾红利
9/24以来股市行情的本质是政策转向后的带来的情绪修复行情，也是底部之后的第一波上涨行情。回顾历史，市场底部后的第一波反弹主要源自政策宽松、情绪修复，而基本面的趋势还未明确，因此前期跌幅大、估值低板块往往会有明显修复。随着后期基本面得到验证，业绩支撑下会出现主线行情，例如19年下半年-21年的新能源行情。往明年看，随着政策逐渐落地见效，宏微观基本面或有所改善，市场中期主线将逐渐明晰，基本面更优的科技制造和中高端制造或成明年股市的行业主线。
政策和技术双重利好叠加产业周期回升，科技制造有望演绎主线行情。当前我国已经进入经济转型升级、动能转换的关键阶段。我们预计科技产业仍将是政策重点支持的领域。此外，当前科技产业正处在新一轮向上大周期中，以人工智能为代表的新一代信息技术正在各个领域加快落地应用。因此，我们认为，2025年科技板块基本面或将更优，结合海通行业分析师预测，24/25年电子归母净利增速分别为30%/35%、通信为20%/30%、计算机为-5%/15%。科技中或可重点布局受益于政策支持和AI应用的领域。
财政政策发力下，数字基建、信创、半导体等领域将受益。10月12日国新办发布会上，财政部强调目前还有其他政策工具正在研究中，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。我们预计随着财政政策逐渐加力，数字基建、信创等科技领域也将是财政重点支持的领域：①数字基建：数字基建作为中短期稳增长和中长期经济结构调整的结合点，有望成为财政支出的重点。一是加快建设全国一体化算力网背景下，数据中心等算力数字基建的建设将提速，根据中国通服基建产业研究院的《中国数据中心产业发展白皮书（2023年）》，预计“十四五”期间我国数据中心产业规模复合增速将达到25%；二是近期全国各大城市“车路云一体化”示范项目已启动，政策利好下相关路侧基建建设有望提速。根据前瞻产业研究院的预测，2028年我国车路协同行业市场将达到2448亿美元，23-28年复合增长率为13%。②信创：财政发力背景下信创有望获得更大力度的资金和政策支持。根据国资委，到2027年央国企将完成100%信创替代。我们预计技术突破叠加政策支持有望推动国内信创发展提速，国产操作系统等领域增长空间较大。③半导体：半导体作为硬科技制造的基础元件，其国产化率仍然较低，22年我国高端芯片进口占芯片进口整体比重高达73%，国产化替代空间较大。展望未来，我们认为随着政策支持和本土企业加大研发投入和技术突破，我国半导体等科技制造领域国产替代或将提速。
AI技术应用发展，自动驾驶、人形机器人和ARVR有望受益。当前正处在人工智能等技术引领的新一轮科技浪潮中，AI正加速渗透至至经济和社会的各个层面。伴随这AI应用的加速，我们预计自动驾驶、人形机器人等领域也将受益：①自动驾驶：政策技术双重发力下，未来自动驾驶产业规模有望稳定增长。10月23日工信部表示将深入开展智能网联汽车准入和上路通行试点、“车路云一体化”试点，稳妥推进自动驾驶技术产业化。根据亿欧智库，2025-2030年我国智慧交通市场规模年复合增速为35%。②人形机器人：技术突破下人形机器人应用或将加速。随着劳动力成本上升，未来对于机器人处理危险工作的需求或将持续增长，根据中商产业研究院援引Markets and Markets的数据、24-28年全球人形机器人市场规模年复合增速为50%。③AR和VR：受益Meta等头部厂商加速布局、微显示、光波导技术的迭代、应用生态的丰富，AR眼镜有望成为AI的重要载体，成为行业发展的新变量。根据维深信息，预计2024年AR/VR全球实现55万台/797万台销量规模，较2023年增长8%/6%。
此外，并购重组或成为科技公司上市新途径，科技股投资热度有望上升。2024年9月证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，进一步提高监管包容度，打开了跨行业并购的空间，预计将激发市场活力，推动更多高质量的并购重组交易。结合目前我国IPO市场环境，我们认为半导体、人工智能、新能源等领域的优质企业将通过并购重组实现快速上市，从而整合产业链资源、提升市场竞争力。
家电、汽车、机械等中高端制造供给占优、外需有韧性，未来景气度有望延续。今年以来我国出口表现较优，源于东盟内需强劲。往后看，家电、汽车等中高端制造供需占优，贸易扰动下表现稳健，景气度有望延续。
今年以来中国出口表现亮眼，源于东盟内需强劲，对我国中高端制造出口拉动大。从出口数据来看，今年1-9月我国出口累计同比增速达到6.2%，明显高于23年12月的0.6%；今年1-8月我国出口累计金额占全球份额达16.5%，同样处于高位。其中，东南亚是我国的主要出口对象，今年1-9月我国出口到东南亚的份额为16.2%，并且主要从我国进口电机电器设备等中高端制造产品。进一步分析，中国对东盟的出口并非简单转口，而是源于东盟强劲的内需。整体上看，美国自我国进口份额主要在22-24年下降，但自东盟的进口份额在近3年总体平稳。结构上，22年以来我国家电、乘用车等行业对东南亚出口额和美国家电、乘用车等行业自东南亚进口额并无同时大幅上升。未来，东南亚的强劲内需有望继续支撑我国出口。2023年东盟10国人口和GDP占全球的比例分别为8.7%、3.6%，整体人均GDP约为5611美元，与中国2010年左右相当，因此正处于快速工业化和消费升级阶段，对于中高端制造业进口的需求较高。
我国高端制造供给优势凸显，需求稳健，未来有望持续展现韧性。东盟对我国需求强劲，反映了我国中高端制造竞争力较强。当前我国制造拥有集群优势、工程师红利和技术积累，相关产业和产品在全球市场的份额不断攀升。例如，汽车方面，新能源汽车动力电池、电机等核心零部件领域已逐渐占据主导地位，23年中国企业在动力电池市场份额超6成。机械方面，23年造船完工量、新接订单量、手持订单量分别占全球总量的52.6%、64.5%和51.1%。从需求角度看，新兴国家需求旺盛且对中国的依赖度较高，或是中国出口新增量。除东南亚外，俄罗斯、中东成为近年我国出口的主要贡献者，区域贸易合作也对我国出口形成有力拉动，2023年我国与共建“一带一路”国家进出口占我国外贸总值的46.3%。此外，随着美国大选尘埃落幕，中美贸易或受影响，我们在《中美扰动下哪些制造领域更稳健？》指出，家电、汽车等受中美关系扰动偏小且能通过欧盟、东盟等实现对冲，供需优势之下景气度有望延续。
此外，政策强化分红监管，低利率环境下高性价比的高股息板块或有绝对收益。2024年4月12日国务院发布了“新国九条”，其中重点强调了将强化上市公司现金分红监管，我们认为后续政策有望提高上市公司分红积极性、持续性。中长期维度上，除了政策要求上市公司加强分红之外，基本面和长期收益稳健的高股息资产仍具有较好性价比。
风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。
（文章来源：海通证券）
