自《震荡期中如何选结构-20241012》以来我们在多篇报告中指出，924以来的A股上涨已较为明显，短期来看市场或逐渐步入验证基本面的震荡阶段，在此期间基本面占优行业望在震荡期迎来较好的表现。当前A股上市公司三季报已悉数披露完毕，我们分别从总量和结构剖析A股最新基本面趋势变化，供投资者参考。
全部A股24Q3盈利增速率先回升，非金融企业业绩仍在寻底。首先，根据2024年A股上市公司三季报数据，A股整体的盈利情况已出现边际企稳回升，全部A股24Q3归母净利润累计同比为-0.5%（单季度同比为4.7%），相较24Q2的-3.1%（单季度同比为-1.4%）明显回升；同时全部A股24Q3的ROE（TTM，下同）达到8.1%，相比24Q2的读数8.0%出现边际改善。若我们剔除金融两油企业后进一步探寻剩余的A股企业基本面变化情况，可以发现A股非金融两油企业仍存在一定的盈利下行压力，全A非金融两油企业24Q3归母净利润累计同比为-7.4%（单季度同比为-9.4%），相较24Q2的-6.8%（单季度同比为-7.3%）进一步下滑；全A非金融两油企业24Q3的ROE则进一步降至7.1%，24Q2为7.3%。若不考虑2020年疫情冲击带来的盈利低谷，则当前24Q3的全A非金融两油企业ROE已经创下2010年以来的新低，显示A股非金融两油企业的盈利情况仍在底部波动。
分项数据看：24Q3全A非金融两油企业业绩量价两端均承压。收入端方面，24Q3 A股收入增速进一步放缓，其中全A非金融两油企业营业收入累计增速下滑至-1.5%，为22Q3以来的连续第八个季度下滑；利润率方面，24Q3全部A股的净利率（TTM，下同）出现边际回升，但剔除金融两油后A股净利率下滑趋势仍在延续，其读数在2021年以来首次降到5%以下。此外，上市公司产能和库存可能在进一步去化。以资本开支的同比增速来衡量，无论是全部A股还是剔除金融两油的剩余企业产能扩张意愿均在24Q3进一步下滑，其中A股非金融两油的资本开支增速从24Q2的-4.0%下滑至24Q3的-5.9%；而从库存情况来看，24Q3 A股上市公司边际中断了2024年上半年的补库趋势，库存转向进一步去化，A股非金融两油的库存同比从24Q2的-5.1%降至24Q3-5.5%。但24Q3 A股整体加杠杆趋势延续，经营性现金流改善。对比24Q2，24Q3 A股的负债权益比从5.5升至5.6，经营性现金流同比增速从-79%回升至-7%，同时A股非金融两油的经营性现金流同比增速也从-42%回升至-18%，显示A股经营性现金流已出现边际改善。
从结构上看三季报亮点，部分中游科技制造行业景气度较高、非银业绩弹性较大。前文中我们从总量视角分析A股上市公司三季报情况，整体而言剔除了金融两油后的A股基本面趋势仍在下滑，但在A股整体业绩缺乏弹性的背景下部分细分行业仍存在结构性亮点。例如，TMT板块的归母净利润累计同比增速从24Q2的6.0%进一步升至24Q3的7.8%，其中电子和通信的景气度明显较高，电子行业24Q3的归母净利润累计同比增速达到36.6%，和24Q2的38.7%基本持平；通信行业24Q3的归母净利润累计同比增速升至8.5%，高于24Q2的7.2%；此外计算机行业的盈利跌幅收窄，归母净利润累计同比增速从24Q2的-44.6%回升至24Q3的29.3%。此外，中游制造板块也存在部分景气度仍较高的细分领域，譬如汽车行业上市公司24Q3归母净利润累计同比增速仍达9.6%、家用电器行业增速6.4%。同时，受益于24Q3国内权益市场的明显回暖，非银金融行业的业绩出现较大弹性，其中保险上市公司24Q3归母净利润累计同比增速达到78.3%、明显高于24Q2的12.4%，证券上市公司归母净利润累计同比增速则从24Q2的-21.2%大幅回升至24Q3的-5.6%。
结合24Q3公募基金季报数据，主动偏股基金仍延续景气投资框架。根据公募基金三季报，24Q3主动偏股型基金整体加仓了新能源、家电、汽车、通信等行业，其中除了新能源外剩余行业均是三季度景气度仍较高的细分方向。此外，对于业绩增速仍在高位的电子行业，尽管24Q3主动偏股基金对其进行边际减仓，但从全年视角来看24Q3基金对电子行业仓位相较23Q4提升了1.6个百分点，按相对自由流通市值的超配比例计算则提升了1.5个百分点。
展望后市，A股正处熊牛转换阶段，后续关注政策落地的基本面验证情况。我们在《参考99年519——这轮股市行情及经济走出困境的思考-20241006》中提到，本轮924以来行情和1999年519行情较为相似，均是底部第一波上涨，目前市场行情正步入第一波上涨后的震荡阶段。参考历史，519行情在一个半月见顶，此后随着成交量、换手率等交易指标逐渐降温，市场开始面临两个半月的高位震荡和三个月的下跌。从本轮行情来看，自10/8以来，截至11/1，各宽基指数均有不同程度的获利回吐，上证指数、沪深300、创业板指分别最大下跌14.2%、15.4%、21.3%，且本周10/28-11/1期间各大指数延续调整。回顾A股市场历次筑底过程，政策底往往先行出现，而从政策落地见效到宏微观基本面改善存在一个过程，如05年、12年、16年市场均经历了类似的情况（如图9所示），详见《历史复盘看政策底、市场底、业绩底-20220406》。
今年以来政策已先行发力，政策的落地见效有望推动宏微观基本面改善。回顾本次政策发力节奏，实际从年初以来资本市场相关改革举措已开始陆续推出落地，今年4月12日，继2004年“国九条”、2014年“国九条”之后，国务院再次发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”），明确了中长期资本市场的分阶段发展蓝图。而从9月下旬以来宏观政策基调出现明显转向，9/24国新办、9/26中央政治局会议以来一揽子政策组合拳出台，涵盖了货币、地产、资本市场等多个维度的支持政策，或标志政策底已出现。从近期来看，政策表态依旧持续聚焦市场核心关切的问题，10月28日，住建部部长主持召开座谈会，强调要用足用好中央各项存量和增量政策，巩固房地产市场筑底止跌势头，推动建筑业转型升级。考虑到当前财政预算支出强度仍有较大提升空间，叠加此前财政部负责人表示其他政策工具正在研究中，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，十四届全国人大常委会第十二次会议将于11月4日至8日举行，后续一揽子增量政策或已箭在弦上。未来随着政策持续发力，将有助于提振基本面预期，推动经济增速向24年全年5%的目标靠拢。结合海通宏观预测，24年国内实际GDP同比增速有望达5%左右，落实到微观层面，我们预计24年全A归母净利润同比增速有望达到2%。随着政策发力推动基本面持续修复，股市行情也有望步入基本面驱动的阶段。
结构上，科技制造和中高端制造有望成股市主线。回顾历史，市场震荡时期基本面好、前期涨幅小、防御性板块或更具韧性。结合最新上市公司三季报数据来看，基本面更优的科技及中高端制造或是股市主线，我们认为后续具体可以关注产业周期回升的科技制造、兼具供需优势的中高端制造、以及并购重组带来的投资机遇。
科技制造方面，政策和技术双重利好叠加产业周期回升，科技有望演绎主线行情。当前科技产业正处在新一轮向上大周期中，中短期看科技产品创新和政策支持正共同推动科技行情演绎。①自动驾驶方面，近期工信部表示将稳妥推进自动驾驶技术产业化，未来自动驾驶相关产业规模有望稳定增长。据艾媒网估算，无人驾驶汽车产业预计20-25年CAGR增速达27%。②信创方面，根据国资委，到2027年央国企将完成100%信创替代，未来财政发力背景下信创有望获得更大力度的资金和政策支持。我们预计技术突破叠加政策支持有望推动国内信创发展提速，国产操作系统等领域增长空间较大。③人形机器人方面，技术突破下人形机器人应用或将加速，根据中商产业研究院援引Markets and Markets的数据、24-28年全球人形机器人市场规模CAGR增速为50%。
中高端制造方面，外需韧性支持基本面，叠加我国制造产业优势，中高端制造景气度有望延续。从需求端看，相关领域内外需求支撑有望延续。一方面，从内需来看，近期我国促消费政策频频发力，10月27日财政部副部长廖岷于近期出席2024年世界银行发展委员会第110次会议，强调“除货币政策外，中国还将加大财政政策逆周期调节力度”，“在推动设备更新和消费品以旧换新等方面实施一系列强有力措施”，补贴刺激下汽车、家电等领域消费有望受到提振；外需方面，今年以来我国家电、汽车出口保持高增长，1-9月人民币计价下出口累计同比增速分别为15.5%、22.5%，叠加新兴国家需求旺盛且对中国的依赖度较高，未来或是中国出口新增量。从供给端看，当前我国高端制造拥有产业集群优势、工程师红利和技术积累等优势。综合来看，在供需优势支撑下我国中高端制造景气有望延续，具体可以关注汽车、家电等相关行业。
当前并购重组政策望持续激发市场活力，关注相关投资机遇。2024年9月证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，进一步提高监管包容度，打开了跨行业并购的空间，预计将激发市场活力，推动更多高质量的并购重组交易。结合目前我国IPO市场环境、经济产能过剩问题、国企改革等背景，我们认为未来并购重组的投资方向或是通过并购上市的科技股、受益于产能出清的制造龙头、国企改革背景下的央国企。
风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。
（文章来源：海通证券）
