自9月24日以来，随着股市情绪回升，债市投资者的关注点之一莫过于股债跷跷板效应。

　　如果详细来看，会发现近期的股票和债券已然走过了如下图所示的4个阶段，10月31日，利率债和股市同步上涨。而当下摆在资产配置面前最实在的一个问题是：

　　后面的市场是再度呈现股债跷跷板效应？还是走出期待中的股债双牛行情？

　　本文将从驱动股、债表现的底层逻辑出发，回溯历史并结合当下，探讨分析后续的资产动向。

　　（一）底层逻辑：货币和信用（经济状态）的不同组合

　　1）资产价格是表象，经济状态+货币环境是内核

　　从最源头的定价逻辑来看，债券利率的本质是投资回报率，同时也是资金价格，最核心的定价因素为经济状态和货币环境。股票而言，投资上市公司的核心诉求是：期望企业盈利带来股东回报。核心定价因素还是回到了经济，而将企业远期盈利预期折现为当下价值时，货币环境同样重要。因此，从资产趋势上，往往可以划分为以下 4 种状态和组合：

　　组合 1：宽货币+紧信用，通常是债强股弱。

　　组合 2：宽货币+宽信用，通常股弹性较大，但债表现也不差，容易出现股债双牛。

　　组合 3：紧货币+宽信用，通常是股强债弱。

　　组合 4：紧货币+紧信用，容易出现股债双杀，但这种现象较少出现，这种状况基本是处于经济滞涨期。

　　但这 4 种状态并不是非此即彼的，不同状态在切换时存在过渡期。从交易层面来看，在过渡初期，投资者往往受到政策预期带来的情绪扰动。因此，需要重视过渡期间 2 个重要的决定因素：

　　一是，理解货币政策的初衷，重视货币环境对资产的驱动。在过渡初期，投资者往往会担心货币政策是否会变化。而从逻辑来看，货币政策往往从属于经济，当需要为经济护航时，往往会保持政策的平稳性和支持性。

　　二是，预期往往先行于现实，把握预期差和错误定价机会。当政策预期来到拐点时，情绪往往会基于线性外推而提前过度交易，往往会使得短期的波动放大。这个时候或可适当以逆向思维审视波动，把握预期差和错误定价机会。

　　2）历史上的股债跷跷板和股债双牛

　　①2016年10月-2017年12月：紧货币+宽信用，股强债弱

　　按照上文提到的组合比对来看，处于典型的“紧货币+宽信用”状态，呈现的资产价格表现为“股强债弱”。具体而言：

　　资产价格表现：10年国债收益率自2016年10月低点2.67%一路回升至2017年12月3.98%，对应着债券市场明显走熊。而沪深300指数同步从3328点上升至4271点，上涨21.46%。

　　“紧货币+宽信用”组合：货币政策方面，央行在2016年12月的中央经济工作会议上，强调货币政策要保持稳健中性，“调节好货币闸门”基本定调了货币政策的转向，随后在2017年1季度上调了政策利率。而信用也如愿迎来了扩张，新增社融同比增速自2016年3季度开始上升。

　　最终经济状态：宽信用最终带动经济从底部修复，这也是债券最终走熊的核心原因。自2016年4季度开始，PMI呈现稳步回升的态势，名义GDP增速自2016年的9.96%上升至11.15%。而从最底层的原因来看经济修复的原因，则在于两方面：一是，棚改货币化带动地产投资和销售好转。二是，全球经济和贸易复苏背景下，外需和出口持续改善。

　　②2023年1月-2023年12月：宽货币+紧信用，债强股弱

　　这个阶段处于典型的“宽货币+紧信用”状态，呈现的资产价格表现为“债强股弱”。具体而言：

　　资产价格表现：10年国债收益率自2023年1月的2.93%一路下行至年底的2.55%，对应着债券市场明显走强。而沪深300指数同步从4182点下行至3431点，下跌17.44%。

　　“宽货币+紧信用”组合：货币政策方面，保持着稳健宽松的状态，呵护经济姿势明显，并分别于2023年6月、8月两次调降政策利率。但囿于地产周期下行，信用并未出现显著扩张，新增社融增速有所下行。

　　最终经济状态：经济仍需货币政策呵护，这也是债券利率持续下行的原因所在。制造业PMI自2023年1季度再度下行，名义GDP增速也呈现出下行的态势。

　　③2014年7月-2015年6月：宽货币+宽信用，股债双牛

　　这个阶段处于典型的“宽货币+宽信用”状态，呈现的资产价格表现为“股债双牛”。具体而言：

　　资产价格表现：股债双牛。10年国债收益率自2014年7月高点4.30%一路下行至2015年6月份3.62%，对应着债券市场明显走强。而沪深300指数同步从2164点上行至5335点，上涨146.52%。

　　“宽货币+宽信用”组合：货币政策方面，一揽子宽松政策密集出台，2014年7月-2015年6月，央行先后实施了多次降息和降准。并在2015年创设了货币政策工具PSL和MLF，担任央行投放货币的重要角色。信用方面，社融增速在2014年4季度有小幅抬升，但进入2015年后再度转为下行。

　　最终经济状态：经济修复被证伪，这也是后续股票牛市结束、债市利率再度下行的原因所在。制造业PMI和名义GDP自2014年10月后再度转为下行，经济未能在当时出现显著修复。

　　（二）当前情况：当前股、债均有望受益于流动性环境

　　1）当前状态：处于宽货币，等待宽信用，短期股债均有望受益

　　当前处于“宽货币是现实，对宽信用有期待”的状态。货币环境方面，年内2次调降货币政策利率、2次降准，并创设了买卖国债、买断式逆回购等新的货币政策工具，对于经济的呵护可见一斑。此外，前期让市场存疑的是货币政策的持续性。从当前稳增长的路径来看，在化解地方政府债务、修复微观主体资产负债表的过程中，保持相对平稳的资金面或亦是稳增长中重要的一环。在这种背景下、从流动性视角看，股、债初期均有望受益。

　　信用方面，现实尚未显著扩张，但随着9月26日政治局会议中对一揽子增量政策的部署，随着财政政策信号的积极输出，市场对于信用扩张的期待在提升。

　　2）股票：交易热度持续，估值仍处历史中枢偏低位置，等待靴子落地

　　10月以来，股票市场从前期普涨进入震荡的态势，但交投情绪持续火热，日均成交量在2万亿以上，也侧面体现了当前的流动性环境对于股票市场的提振。

　　估值层面，尽管经历了一定幅度的反弹，A股、港股估值仍处历史中枢偏低的位置，而当前美股估值已比2010年以来90%的时间都要昂贵。A股、港股在全球视角下估值优势尤为突出，这奠定了未来外资大幅回流的期待。

　　向后看，能否从震荡的态势突围，短期需要关注11月初国内外两个“靴子”的落地。海外而言，主要是美国大选结果和美联储11月份的议息决议。国内而言，则是11月4日-11月8日召开的人大常委会会议，关注是否会有一些财政规模细节的披露以及新的增量政策，这将影响短期市场情绪和风险偏好。中期而言，仍是回到了对于经济修复成色的验证。

　　3）债券：货币环境是支撑。节奏上，先关注短端，长端在波动中把握配置机会

　　前期债市表现偏弱，主要受到2条逻辑影响：一是，关于增量政策预期的反复搏弈。阶段性验证或到人大常委会会议落地，债市短期或处于观望状态。二是，前期资金面偏紧。主要源于税期扰动和银行负债面临一定缺口，进而推升存单以及非银融资成本。但10月31日央行官网发布首个买断式逆回购交易公告：10月开展6个月期买断式逆回购操作5000亿元，同时另一则公告显示国债净买入2000亿元。央行对于资金面呵护的姿态明显，也有效缓解了资金面的紧张，10月31日可以同步观察到资金利率和利率债利率的下行。

　　策略上，纯债方面，短期信用债把握票息，当前信用利差相较于8月低点仍有一定厚度，相对于利率债的票息性价比仍在。品种上，在“靴子”落地前，当前可对流动性多重考量。对前期回调后的二永、中高等级短端等流动性较好品种加以关注。利率债方面，短期10Y国债进一步向下大幅下行难度较大，长端利率或主要呈区间震荡走势。以逆向的思维审视短期的波动，在震荡中把握配置机会。中期趋势层面，仍是回到了基本面修复成色的验证。

　　（文章来源：富国基金）