作者：姜帅，中央财经大学法学院

　　原文出自：包容与平衡：新三板主办券商持续督导的勤勉尽责探析[J].金融市场研究，2024(10):76-86.

　　近年来，在“全面压实中介机构责任”以及《证券法》（2019 年修订）强化民事责任的背景下，新三板主办券商因持续督导失责受到监管问责，并被投资者诉请承担虚假陈述民事责任的案例，引发了业界的关注和讨论。姜帅的《包容与平衡：新三板主办券商持续督导的勤勉尽责探析》一文从证券监管与民事责任两个视角切入，采用实证研究的方法，展示了主办券商持续督导勤勉尽责认定的实践现状，探析了包容审慎的实践趋势背后的法理依据，并从促进约束与激励相容出发，提出相关制度完善及执法优化的建议。

　　一、主办券商持续督导勤勉尽责的认定实践体现了包容审慎的立场

　　对2018—2023年发生的证券监管案例与虚假陈述责任纠纷的实证研究发现，当前监管机构与法院均对主办券商持续督导勤勉尽责认定持包容审慎立场。

　　这首先表现在证监会尚未对主办券商的持续督导失责课以严厉的行政处罚，而是主要采取行政监管措施（18例），且仅占证监会对所有证券公司持续督导做出行政监管措施（90例）的20%。同时，2022年8月至2023年全国股转公司针对持续督导作出的自律监管措施仅占全部自律监管措施的1.87%，且未对主办券商做出1例纪律处分。

　　在虚假陈述责任纠纷中，首例判决主办券商担责的“亨达股份案”仅判决承担2%连带赔偿责任。而同期主板市场证券公司因持续督导失责承担民事责任的最低比例则为20%。在2023年最新判决的“行悦信息案”中，上海金融法院更是作出了主办券商对持续督导期间发生虚假陈述免于担责的判决。

　　二、包容审慎的法理逻辑：主办券商持续督导的特殊性质

　　监管机构和法院对主办券商持续督导勤勉尽责认定具有包容审慎的立场趋向。对此，目前有以下两种论说提供了正当性依据。

　　第一种论说认为，新三板市场在多层次资本市场中属于承上启下的中间梯队，服务对象为创新性、创业型和成长性民营中小企业，在规模估值、公司治理、付费能力远不及主板市场上市公司且数量众多，同时设置了较高投资者准入门槛，更依赖自律管理、中介机构监管、私人监管的理念。新三板市场上述特殊性决定了，主办券商并非也不可能按照主板市场保荐人进行角色设定。因此，全国股转公司设置了主办券商终身持续督导，有别于主板市场固定期限安排，但主办券商不直接适用《证券法》和《证券发行上市保荐业务管理办法》中对保荐人的规定，防止过分苛责产生“寒蝉效应”。

　　第二种论说认为，新三板主办券商挂牌前尽职调查以及挂牌后持续督导存在目标、职责、地位、收费层面的不同，因此监管规范及履职标准存在差别，故应对其勤勉尽责及责任分别做出认定。挂牌前尽职调查的目的在于增强上市公司信息的真实性，对投资者保护而言更加重大，主办券商需对发行人进行全面调查并协调各方，收费较高，在法律责任层面反映为与保荐人类似的担保性质；而挂牌后持续督导目的在于督促挂牌公司持续规范运作、履行承诺、合规使用募集资金，主办券商属于二线督促者和顾问，仅作为信息披露的辅助人，且有限的费用和调查手段下不足以达到确保信息披露真实、准确、完整的程度，因此在责任界定和认定上更为包容。

　　三、我国主办券商持续督导勤勉尽责的完善空间

　　尽管包容有据，但过度的包容审慎可能产生威慑不足，导致主办券商持续督导流于形式。出于建立约束与激励相容制度体系的考虑，文章亦提出了主办券商持续督导勤勉尽责在证券监管领域的一些完善空间。

　　①加强自律管理力度，适度回归规则执法。建议重点惩处不履行法定职责、“书面履职”、督导履职机制流于形式或存在缺陷等不作为行为；加强纪律处分的适用，优化完善以自律管理为主要力量，强化威慑的分工协作；适度回归规则执法，避免过于原则化的弊端，提升执法的可预期性。

　　②建议将主办券商合理勤勉抗辩事由从司法实践上升为证券监管规范。一是在《全国中小企业股份转让系统主办券商持续督导工作指引》规范允许主办券商合理信赖其他中介意见的条件，明确其面对专业意见中的“危险信号”时，如主动采取调查、复核措施，可被视为勤勉尽责。二是确立“吹哨抗辩”为抗辩事由，即主办券商在持续督导职责范围内发现挂牌公司违法违规行为，并要求其在合理期间内改正未果时，只要主办券商或其督导人员在该行为未被正式发现或披露前及时履行风险揭示义务或报告义务，理应不承担相应责任。

（文章来源：新华财经）