新华财经上海9月24日电（记者杨溢仁）较之于演绎出极致上涨行情的利率债，近期信用债表现略显乏力，甚至有部分债券收益率掉头上行——主要为“网红”区域内的城投债。

　　分析人士指出，在地方政府化债仍有较大压力的背景下，尾部城投债的风险被再次摆上台面无可避免，这意味着各机构对信用风险的定价会趋于审慎。鉴于短期内城投融资各区域分化格局依旧难改，则未来布局建议择优限劣，重点关注一线和强二线城市的主要城投平台债券。

　　城投板块分化延续

　　近年来，地方政府的债务偿兑问题成为市场关注焦点。

　　有公开数据显示，2023年前8个月，全国地方政府发行债券约5.4万亿元，其中2.3万亿元用于偿还旧债，3.1万亿元用于补充财政；然而，在全国293个城市中，财政自给率超过100%的城市仅剩上海。这意味着，绝大多数地方政府的财政收入已经无法覆盖其支出，债务持续上升。

　　值得一提的是，步入2024年，包括经济恢复基础尚不牢固，工业生产者出厂价格持续下降、去年政策翘尾减收在内的诸多因素依旧对全国财政收入的恢复形成了制约。2024年1月至7月，全国一般公共预算收入约为13.57万亿元，同比下降2.6%。与之相对，1月至7月，全国一般公共预算支出约达15.55万亿元，同比增长了2.5%。

　　记者还注意到，日前财政部公布了八起地方政府隐性债务问责的典型案例，主要涉及天津、辽宁、湖南、江西、吉林、内蒙古、海南和宁夏地区。案例中，地方政府通过直接借款、以租代建、国有企业借款等方式新增了规模庞大的隐性债务，并涉及化债不实等问题。

　　显然，尽管地方化债仍在持续推进，但在前期偿债高峰即将到来的大背景下，地方财政缺口不断扩大、地区间融资可及性的分化加剧也是不争的事实。

　　眼下各机构如何看待城投债的配置？可能采取怎样的策略？

　　根据中金公司的最新调查，选择“城投融资政策难有明显放松，叠加机构策略较一致，城投性价比已较低，仅会保留部分一线和强二线城市主要城投平台债券作为底仓配置，转而加大产业债等配置挖掘”的受访者占比达到了30%；选择“城投融资区域分化格局不改，考虑到中部部分省份偿债压力偏大，仍旧维持在江浙等强省份挖掘”的投资者占比从上期调查的7%提升至26%；选择“中部省份一揽子化债政策有望带动区域偿债能力改善，可以适当下沉，获取一定超额收益，不过久期仍趋于谨慎”的占比由上期的27%下降至24%；选择“长期限仍有一定利差空间，选择真正的高资质品种拉长久期”的占比为10%。

　　通过对比上期调查结果，记者发现受访者在城投债区域的选择上明显变得更为谨慎——对江浙区域的关注度有所抬升，对中部省份及云贵地区的关注度大幅下降。无疑，站在信用风险防范的角度考虑，目前“投资者或向江浙调仓、缩短城投久期”成为了主流选择。

　　需求端有所弱化

　　那么，随着化债的推进，今年以来一度备受投资机构青睐追捧的“网红”城投债（收益率一度压降至3.5%以内）缘何不再获得市场青睐？

　　“始自今年8月的债市调整影响不容小觑。”一位机构交易员告诉记者，“尽管彼时市场中并未出现大规模的‘赎回-卖债’负反馈，但对市场产生的负面影响也是确实存在的，个人认为，短期内广义基金的申购还未恢复元气，这意味着信用债的买盘并不强。”

　　再从市场参与者的结构来看，近期的“债牛”行情主要由机构自营，特别是银行自营资金参与，参与者的结构决定投资者更青睐利率债，且主要的博弈品种为国债。

　　来自中金公司的研究观点亦指出，当前信用债的供需环境相较7月出现一定弱化，主要受到了需求方面的影响。一是“手工补息”影响下降，非银资金流入增速下降，且9月末理财存在一定回表压力；二是8月在金融监管和机构行为影响下的债市调整对投资者的影响犹存，各机构对账户流动性的关注提升，在结合信用资质的判断之上，存在调仓行为。

　　“与此同时，我们发现本轮‘网红’城投债的卖盘，主要为部分参与一级发行的私募基金。”前述交易员称，“尽管134号文出台后，市场普遍判断2027年以前，城投公募债不会出现违约，但目前城投债的发行期限多为5年，该期限明显突破了‘保护期’，因此弱资质城投主体的偿债能力开始备受质疑。再者，目前房地产市场表现不甚理想，地方财政短期内也没有改善的迹象，也就是说，各机构对相关城投债进行风险的重新定价实为大势所趋。”

　　投资期限不宜过长

　　综上，回到城投债的布局层面，投资期限应如何把握？

　　“考虑到当前‘资产荒’的状态，保守来看，我们认为2027年6月可能是一个时间节点。”天风证券固收首席分析师孙彬彬认为，“对应到投资决策之上，至少3年期及以内的债券或具有较高的安全性，我们建议各机构可继续关注优质主体、区域的主平台，期限上可以适度放宽。”

　　“当前信用债利差仍处于弱修复进程之中，我们认为，高等级长久期信用债、二永债更有望跟随利率债实现补涨。”西部证券固收首席分析师姜珮珊并称，“考虑到季末理财回表和潜在的增量政策可能对债市构成扰动，基于信用债大概率处于震荡行情之中的判断，短期我们更建议各机构择机而动，以中短久期配置为主，避免过度拉久期和信用下沉，可以待到市场企稳后再积极参与。此外，聚焦备受关注的城投债，我们也建议配置以中高等级产品为主，久期控制在3年以内，发达区域市级及以上平台的评级可结合区域及平台的基本面，适度将评级放宽至AA（2）级。”

（文章来源：新华财经）