一、短期“科特估”催化的科技成长行情有所表现，一些近期被忽视的基本面改善借势发挥。我们提示，科技成长基本面确实在底部区域，但高弹性改善的线索尚不清晰。“科特估”行情可能也要“买预期，卖兑现”。

　　短期“科特估”行情发酵，市场普遍讨论的逻辑包括：

　　1. 5月23日习近平总书记在企业和专家座谈会提问“我们的独角兽企业新增数下降的主因是什么？”。市场由此推演，管理层重视科技创新，“科特估”政策可能加码。

　　2. 科技成长相对估值处于低位，科创板调整周期已超过3年时间，性价比与自身的历史比较高（横向比较尚无显著优势）。

　　3. 一些基本面改善已经发生，但前期未被市场充分重视。这些逻辑借反弹窗口被集中讨论，包括：半导体景气恢复拐点，全球算力高景气，AI终端进入加速落地阶段，汽车IT景气展望持续向好等。部分投资者做多科技成长，“科特估”权重并不大，科技成长能够找到基本面改善的方向才是核心。

　　针对市场发酵的乐观预期，我们做三点讨论：

　　1. “科特估”与“中特估”并非完全可比。“中特估”能成功，一个很重要的原因是，政策导向与市场审美变化相契合。市场更多从非成长因子上寻找估值提升机会。“中特估”相关板块的机构初始持仓更低，与市场资金相对力量的变化也更契合(配置类资金相对力量增强)。基本面边际改善(提升分红比例)更明确、更普遍。在这些方面，“科特估”的逻辑可能都弱于“中特估”。另外，部分投资者期待的用放宽准入，提高流动性的方式推动“科特估”，可能不符合“新国九条”对交易行为的政策导向。基于潜在政策催化交易“科特估”，可能也要“买预期，卖兑现”。

　　2. 科技成长整体估值处于低位，风险回报比较高，但具体到细分结构上，高景气资产估值已经不低，低估值资产景气展望偏弱。科技成长高景气方向(典型是算力)，股价也处于高位；6月以来，大基金、AI终端、汽车IT行情也有所演绎。半导体景气恢复拐点的讨论早已有之，值得注意的是半导体库存周期确实全产业链验证改善，但总体的供需格局，特别是中下游的供需格局，依然偏弱。这种库存周期和供需周期错位的情况，其实是历史上未出现的。所以，在需求侧未出现新爆款的情况下，半导体景气拐点后大概率只是弱改善。我们同样看好中期新经济总体景气改善，只是短期不宜操之过急。创投一级市场的调整期已接近3年，新创投项目定价正在趋于合理，A股科技公司在合适价格外延扩张加速的条件正在改善。耐心等待基本面改善由点及面。

　　3. 从市场特征上看，短期科技股上涨市场调整，高股息反弹市场反弹。这反映出，“科特估”行情只聚焦在部分TMT细分领域中，板块和市场总体的共振偏弱，目前“科特估”还未走出“新主线”的模样。

　　二、5月下旬以来，A股市场核心交易线索是内外需改善未形成共振，基本面预期下修。结构上，市场是先回归了广义高股息投资；而后才是科技反弹，高股息补跌。高股息是主线，科技是轮动。

　　4月下旬以来，A股的核心交易特征是稳增长和兜底风险的政策加码，内外需共振改善窗口可能到来，地产链、涨价周期领涨，指数中枢抬升。5月下旬以来，“内需短期马上改善”的过度乐观预期证伪，市场错过了2024年内最可能出现内外需共振改善的窗口，基本面预期下修。体现在结构选择上，市场先是回归了广义高股息投资。而后才是广义高股息相关行业基本面额外扰动(大宗价格调整，食品饮料中观数据扰动，航运预期摇摆)，高股息补跌。而“科特估”政策催化预期升温，推动科技反弹。高股息是主线，科技是轮动和超跌反弹。后续若价值和顺周期的基本面不再继续下修(6月开始，基建逐步企稳发力是大概率，中期经济弱周期波动格局不变)，守住广义高股息可能重新成为占优策略。

　　三、继续强调广义高股息资产才是2024年的主线。继续建议底仓配置电力、电网设备和煤炭，有色、银行、核心白酒回调是配置机会。科技和出口链中的Alpha资产(科技：算力龙头、AI手机、汽车IT，出口链中品牌力提升的个股)值得保持配置，但板块全面机会可能要等到24Q4。

　　我们依然强调，短期的宏观环境相对于24Q1并未发生根本变化。24Q1占优的广义高股息资产才是2024年的结构主线。我们建议守住那些基本面未验证明显回落的广义高股息资产。重点关注电力(电价机制改革)、传统电力设备(AI需求拉动电网投资)、煤炭，有色、银行和核心白酒，回调兑现后，仍推荐逢低做配置。“科特估”短期行情“买预期，卖兑现”，把握好交易节奏。科技和出口链中稀缺高景气的Alpha资产继续保持配置，科技中主要是算力龙头、AI手机、汽车IT，出口链中主要是品牌力提升的个股(三季度出口需求总体回落，基本面仍有韧性的个股将成为显性的出口Alpha，这批标的在2025年有望更上一层楼)。港股相对A股是高Beta，但国内基本面改善的逻辑难外推，海外货币宽松预期仍在摇摆中。港股和A股三季度可能都是震荡市。继续提示围绕着Alpha布局，重点关注港股高股息和互联网的投资机会。

　　风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期

（文章来源：申万宏源）