中金公司研究表示，过去半年来，房地产延续下行态势，非地产领域展现韧性，但实体与货币都还处于需求弱于供给的状态。金融周期下半场，实体供需再平衡的关键在于改善需求，而货币供需再平衡的关键在于改善供给，二者的共同抓手是财政扩张，即从信贷投放货币转换为财政投放货币。下半年财政支出将提速，但总体上比较温和，货币增速可能在当前水平附近徘徊数月。在出口相对出色的情况下，年内经济或大致偏稳，物价或温和回升。总体来说，实体与货币供需双平衡的节奏一定程度上取决于需求端政策的方向与力度，尤其是财政。

　　全文：

　　中金：双平衡的起点——中国宏观2024下半年展望

　　过去半年来，房地产延续下行态势，非地产领域展现韧性，但实体与货币都还处于需求弱于供给的状态。金融周期下半场，实体供需再平衡的关键在于改善需求，而货币供需再平衡的关键在于改善供给，二者的共同抓手是财政扩张，即从信贷投放货币转换为财政投放货币。下半年财政支出将提速，但总体上比较温和，货币增速可能在当前水平附近徘徊数月。在出口相对出色的情况下，年内经济或大致偏稳，物价或温和回升。总体来说，实体与货币供需双平衡的节奏一定程度上取决于需求端政策的方向与力度，尤其是财政。

　　摘要

　　实体经济延续供给复苏快于需求的态势，需求偏弱背后有多股跨周期力量，而供给效率提升一方面增添了经济韧性，另一方面也使得需求问题相对突出，实现供需再平衡的关键在于增加需求。我们编制的房地产高频指标仍然处于下行态势，但非地产高频指标已经连续多个季度表现稳健。这一方面可能因为中国金融周期下半场房价调整对经济的传导相对简单透明，另一方面是因为基础设施以及经济结构改善等因素使得供给效率提升。中国相对于日本和越南的出口竞争力继续改善，新能源汽车成本优势也比较突出，物流成本下降亦助力快递业务持续下沉，今年节假日下沉消费相对更为畅旺。PPI同比已经连续多个季度在负区间徘徊，但与PPI偏弱的2012-2016年相比，本轮工业利润相对出色，亦表明物价偏弱的背后有效率提升的因素。这种情况下，供需再平衡的关键在于提振需求而非减少供给，其中财政比货币政策更为有效。

　　当前私人部门对交易货币的需求仍然偏弱，而对储值货币的需求偏强，货币供需再平衡的关键在于改善货币供给，即从信贷投放货币转向财政投放货币。信贷投放货币面临阻力，继四月份货币增速明显放缓后，未来数月货币增速可能在当前水平附近徘徊，有信贷偏弱的因素也有金融“挤水分”的作用。存款转化为理财的结果是银行负债端的结构发生变化，存款比例下降，非存款比例上升。这种情况下，银行息差可能收窄，监管指标也可能受到影响，不排除最后传导至实体经济融资条件的可能。我们预计未来数月社融增速可能持续高于货币增速，而历史数据显示，社融增速与货币增速之差可能领先利率。实现货币供需再平衡的理想途径并非减少货币供给，而是改善货币供给的方式，即从信贷投放货币转向财政投放货币。财政投放货币直接进入实体，一方面增加了实体需求，有助于实体供需再平衡，另一方面也会提升交易货币的需求，也有利于货币供需再平衡。

　　我们预计下半年财政支出进度快于上半年，但总体幅度偏温和，在出口相对出色的情况下，经济大致偏稳，通胀或温和回升。近年来地方政府以及城投债务本息偿付负担有所上升，但中央加杠杆对此有一定对冲，随着下半年财政支出节奏加快，基建增速可能较二季度温和提升，但去库存、控拿地的背景下，房地产投资增速可能仍然较弱，制造业投资继续受益于出口复苏。超长期特别国债对投资有支撑，不过其节奏和分布等细节尚不甚清晰。我们预计消费增速延续偏稳态势，2-4季度实际GDP同比增速可能分别为5.0%、5.1%和5.2%，全年可能大致为5.1%左右，环比大致平稳。CPI通胀或温和回暖，PPI降幅亦有望温和改善。看远一点，实体与货币供需再平衡一定程度上均取决于需求端政策的力度和方向，其中财政政策相对更为重要。

　　Text

　　正文

　　引言

　　过去半年来的宏观经济走势，基本上符合我们在年度展望报告中所预期的从“内生探底”到“外生复苏”的态势，其中外需甚至好于我们当初的预测。我们也在今年4月外发的专题报告《从金融周期看经济韧性》中指出，与美国和日本上一轮金融周期转向时期不同，我国金融周期下行时期，楼市调整幅度不小，但经济增速没有急剧下行。不管是高频指标，还是从经济增长来看，房地产与非房地产领域呈现分化态势。具体而言，2023年之前，房地产高频指数基本上位于非地产高频指数之上，而2023年年初以来情况出现逆转（图表1）。

　　展望下半年甚至更长一段时间内，房地产与非房地产领域将继续分化还是互相收敛？与此紧密相关的一个热点问题是，近期对资金“空转套利”的监管加强，货币增速也随之快速放缓，这将如何影响经济走势？实际上，M2同比增速从2023年2月的12.9%下行到2024年4月的7.2%，累计下行了5.7个百分点，但是以PMI为代表的经济活动指标并未出现明显的下行。跟历史上7轮M2趋势下行过程中的PMI表现相比，本轮M2下行过程中PMI的走势并不算弱、甚至还略有上升（图表2）。虽然如此，市场关心的是，如果未来几个月内货币增速在当前水平附近徘徊甚至下行，金融市场与经济走势是否受到影响？

图表1：地产与非地产高频指数分化

　　注：数据截至2024年4月

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表2：本轮M2增速下行过程中PMI表现较稳

　　注：数据截至2024年5月。M2增速与PMI均取6个月移动平均。历史上7轮M2下行分别起始于2008年1月、2010年1月、2013年6月、2014年8月、2016年4月、2017年2月和2020年9月。

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　我们分别从实体与金融（货币）、供给与需求视角来讨论这些问题，并在此基础上展望未来经济走势。实际上，不管是货币还是实体领域，我国均处于需求弱于供给的状态，都需要供需再平衡。我们认为实体供需再平衡的关键是改善（最终）需求，而货币供需再平衡的关键是改善（货币）供给。换句话说，实现实体供需平衡要从需求端入手，而实现货币供需平衡要从供给端入手。二者着力的方向看似相反，但其抓手却是共同的，即加大财政投放货币的力度。简而言之，改善实体需求需要改善货币供给来配合，就是“实则虚之”。财政投放货币一方面可以提升实体需求，促进实体供需再平衡，另一方面在增加货币供给的同时，也增加了货币的需求（尤其是交易货币的需求），从而促进货币供需再平衡，可谓一举两得。

　　我们预计下半年预算内财政支出和准财政支出均将提速，但总体上财政扩张的力度处于相对温和状态，实体与货币均还在通往再平衡的路上。下半年经济走势大概处于相对偏稳态势，通货膨胀可能温和回升。看远一点，实体与货币再平衡的节奏还取决于需求端政策，尤其是财政扩张的力度和方向（供给端还是需求端发力）。

　　实体再平衡：关键是改善需求

　　我们在年度展望报告中曾指出，金融周期下半场，需求缺口具有跨周期特征，过去半年来，物价走势仍然比较弱，GDP平减指数同比也处于负区间。其他国家的经验表明，金融周期下半场房地产与债务调整持续抑制需求扩张。全球产业链重构与调整也抑制我国中低端制造业外部需求，进而影响就业与消费。

　　总之，需求缺口持续存在的根本原因是需求不足，但也有供给效率提升的影响，这在多个方面都有体现。数据显示，我国第二产业的单位劳动力增加值（劳均增加值）在2012年到2022年期间几乎增加了一倍，而同期第三产业的劳均增加值也增长了56%（图表3）。多个因素促进了我国劳动生产率的提高，比如，在人口数量红利渐行渐远的背景下，企业有比较强的动机采用工业机器人。中国第二产业从业人员从2012年的2.3亿下降到2022年的2.1亿，2022年中国新安装了29万台工业机器人，占当年全球新安装总量的52%，而日本、美国、韩国和德国分别占全球新安装总量的9%、7%、6%和5%（图表4）。工业机器人的普遍应用反映中国制造业不断通过提高效率来降低成本，比如汽车行业。代表车型的单车生产成本方面，中国市场动力总成生产成本低于海外市场。

图表3：中国第二第三产业劳均增加值快速上升

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表4：中国采用工业机器人比较多（2022年数据）

　　资料来源：International Federation of Robotics，中金公司研究部

　　中国社科院研究员徐奇渊的研究显示[1]，我国相对于越南和日本的出口竞争压力指数一直处于上升态势（竞争压力指数越高意味着竞争力越强），分别从2018年的85%和55%上升至2022年的89%和67%（2023年为70%），而越南对中国的出口竞争压力指数则从2020年的9.4%降到了2022年的9.1%（图表5-6）。

图表5：中国、越南出口的双向竞争压力指数

　　资料来源：徐奇渊，《全球产业链重构与中国的选择》（2024），中金公司研究部

　　图表6：中国、日本出口的双向竞争压力指数

　　资料来源：徐奇渊，《全球产业链重构与中国的选择》（2024），中金公司研究部

　　从出口增加值的视角来看，虽然过去几年，我国对美国出口占我国总出口的比重有所下行，但是美国进口总额中（进口总额包括中间投入与增加值）来自中国的增加值占比已经接近贸易摩擦前的高点（图表7）。综合来看，我们从PPI与工业利润的关系也能看出效率提升。我们对比了两个时间段内PPI与工业利润率之间的关系，一个时间段是2012年一季度到2016年三季度，另一个是2022年三季度到今年一季度。这两个时间段内PPI同比均为负值，但一个有意思的现象是在PPI跌幅相近的情况下，本轮工业利润率要高于上一轮（图表8）。

图表7：世界和美国进口总额中的中国增加值占比

　　资料来源：徐奇渊，《全球产业链重构与中国的选择》（2024），ADB国际投入产出表（2010年不变价），中金公司研究部

　　图表8：两轮PPI变化与利润率比较

　　注：图中仅考察PPI同比连续为负值的时期

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　效率提升在服务业中也有体现，从快递业务的发展中可见一斑。中国快递业务量不管是人均还是总量都位于全球前列。2024年一季度中国快递业务量增长25.2%，比2023年全年的19.4%高出5.8个百分点；2024年一季度快递业务收入增长17.4%，比2023年全年的14.3%上升了3.1个百分点。虽然快递行业收入占全国GDP的比例不高，但是由于增速较快，我们的估算显示，快递行业直接拉动了一季度名义GDP增速0.1个百分点。分区域来看，快递的格局正在重构，下沉市场正在成为快递业务量增长的重要来源，一线城市在快递业务中的占比下降。到2023年底，全国有44%的快递业务量发生在下沉市场，较2019年提高了11个百分点，一线城市的快递业务量占全国的比例则为18%，较2019年下降了7个百分点（图表9）。

　　快递业务的快速发展有新老基建改善以及物流成本下降的支撑（供给效率提升）。2023年中国城镇互联网普及率为80%左右，农村互联网普及率在2019年后快速提升，2023年已经首次超过了全球（城市和农村）总体普及率（图表10）。快递平均单价处于下行趋势中，而且之前成本越高的区域价格下降越快。

图表9：下沉市场快递业务量占比持续提升

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表10：中国互联网普及率较高

　　资料来源：中国互联网络信息中心，国际电信联盟，中金公司研究部

　　上面的分析显示，供给有效率提升的贡献，需求不足的问题也因此相对更为突出，实现供需再平衡的核心在于增加需求而不是减少供给（图表11）。那如何增加需求，下半年会出现什么变化？我们在多个报告里面指出，金融周期下半场“宽财政”是促进需求的重要抓手，而信贷扩张面临阻力，我们将在后文讨论下半年的政策走势。

图表11：实体再平衡——关键在于改善需求

　　资料来源：中金公司研究部

　　货币再平衡：关键是改善供给

　　货币也存在需求弱于供给的现象，在实体需求偏弱、居民信心有待提高的情况下，私人部门对交易货币的需求比较弱（就是消费与投资动机偏弱），而对储值货币的需求比较强（追求安全资产）。要增加货币的需求关键在于增加交易货币的需求，但在实体需求偏弱的情况下，货币政策的效果欠佳，难以有效提升交易货币的需求。我们认为，平衡货币供需得从供给端入手，就是改善货币供给。所谓改善货币供给就是改变货币投放的方式，从信贷投放货币转化为财政投放货币。财政投放货币直接进入实体，一方面能增加实体需求，缩小实体供需缺口，另一方面能提升交易货币的需求，有利于货币供需再平衡。财政投放货币还能增加私人部门净资产，改善风险偏好，私人部门对储值货币的需求也将下降。

　　货币创造主要有三个方式，即对外净资产、私人信贷、财政扩张。近年来我国贸易顺差金额为历史新高，但不管是经常项目净结汇还是新增外汇占款，与贸易顺差之间的差距系统性走阔（图表12）。这意味着，出口企业不急于将外汇换成人民币，反映总体上企业资金需求偏弱，对外净资产不是创造货币的重要途经。

　　企业资金需求比较弱的现象在企业存款期限变化中也可见一斑，企业存款定期化现象比较明显。图表13中横轴是2015年1月到2024年4月期间的活期存款，纵轴是定期存款。我们发现自2018年以来，企业明显加大对定期存款的配置力度，而近期企业活期存款的绝对值也开始下降。这一方面说明企业不需要那么多资金去投资扩产，另一方面可能也间接反映资金“套利”，在资金回报偏低的情况下，企业将资金以定期存款形式持有可获得相对更高的回报。居民也有存款定期化的现象，但没有企业那么明显。

图表12：贸易顺差与净结汇差距拉大

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表13：企业加大定期存款配置力度

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　部分银行通过“手动补息”揽储，在财政开支偏慢（财政存款上升）的背景下，银行揽储压力可能上升。过去两年来，大小银行存贷款均上升。大行贷款上升较小行快，但大行存款较小行上升更快，小行揽储动机可能更强（图表14）。这个现象可能反映实体需求偏弱。举个例子，某小行贷款给企业A，该企业用贷款去投资或者发放工资。这种情况下，A企业的贷款转换为B企业存款（如果A企业为了进行投资扩产而购买B企业的产品）和居民存款（比如A企业给其员工发放工资）。如果居民拿到工资用于消费，居民存款将转化为企业存款，但在需求偏弱的情况下，居民可能将工资存在银行，转化成企业存款的比重下降。居民可能选择将工资存放到基础设施更为便利的大行，导致大行存款增加快于小行。数据显示，2022年以来，企业贷款增速快于居民贷款增速，但企业存款增速却低于居民存款增速（图表15），也就是说，因为居民消费偏弱，居民的收入转化成企业存款的速度也放缓。

图表14：大银行与中小型银行存贷款分布

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表15：近年来，居民存款增速快于企业

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　那如何平衡货币供需呢？交易货币的需求偏弱，如果通过减少货币供给以实现货币供需平衡，那么流动性波动的概率可能上升。诚然，金融周期下行时期，信贷放缓可能反映实体经济的结构性变化。理论上，金融周期下半场经济结构改善，每单位GDP所需要的信贷小于金融周期上半场。我们的研究显示，2015-2021年之间，房地产行业的增量信贷与其GDP之比最高，而制造业的比例处于较低的水平，其信贷使用效率明显高于房地产（图表16）。因此，总体而言，金融周期下半场，同样的GDP增速对应的信贷增速应该低于金融周期上半场。与此相对应的是，近期货币增速快速下行，但利率没有上升。比如，加权贷款利率趋势下行，而温州民间利率最近也有明显下降（图表17），说明近期货币增速下行尚未对实体融资成本产生影响。

图表16：不同行业新增信贷与GDP之比

　　注：各行业GDP来自统计局，各行业信贷余额根据金融监管总局发布的不良贷款率与不良信贷推算，房地产行业包括了居民的住房抵押贷款，制造业包括了居民的汽车贷款。图中数据为年均新增信贷除以年均GDP，样本区间为2015-2021年。资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表17：贷款利率趋势下行，温州民间利率最近也下降

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　近期短端利率也基本处于较稳的状态（图表18），但要注意的是，如果货币增速继续下行，不排除流动性出现波动的可能。货币是私人部门的资产也是银行的负债。如果居民将货币（存款）转化为理财投资，理财再将货币以非银行存款的形式投回银行表内（比如通过金融债券），私人部门的资产总量并未发生变化，银行的负债总量也未发生变化，但是银行负债端的结构发生变化：银行负债中存款的比例下降，非存款的比例上升。从成本的角度考虑，同期限批发市场的融资成本可能要高于存款，上述变化可能导致银行息差继续收窄；从金融监管的角度考虑，由于非存款的负债稳定性一般不如存款，非存款比例上升可能会影响一些监管指标（比如流动性匹配率）。无论是息差收窄还是监管指标压力，都有可能导致银行在资产端的行为更加审慎，影响其对实体经济流动性的支持。历史数据显示，社融与货币的增速之差似乎领先利率，如果货币增速持续低于社融增速，我们要关注利率的潜在波动（图表19）。

图表18：近期短端资金利率也基本处于较稳的状态，票据利率回到低位

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表19：社融与M2增速之差可能领先利率

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　比较理想的情况是，通过改善货币供给来实现货币供需再平衡，就是从信贷投放货币转为财政投放货币。财政投放货币一方面增加货币供给，另一方面可以增加交易货币的需求，因为财政投放货币会直接推升实体需求，也可能引导居民将存量货币从储值转向交易（图表20）。

图表20：货币再平衡——关键在于改善供给

　　资料来源：中金公司研究部

　　图表21描述了我国三大货币创造方式的演变。2009年之前，对外净资产是货币创造的重要渠道，而2009年到2018年之间，信贷是货币创造的最重要渠道，其中2015年之后对外净资产对货币的创造基本可以忽略。2019年到2022年期间财政投放货币的重要性上升，而2023年以来，财政与信贷投放货币的力度均明显减弱。在信贷和对外净资产创造货币面临阻力的情况下， 如果财政投放货币的力度加大，那么货币增速将有望逆转。

图表21：中国三大货币创造方式的演变

　　注：数据截至2024年4月

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　下半年财政有望提速，货币增速或徘徊数月

　　综合前面两个部分的分析，实体供需再平衡与货币供需再平衡的共同抓手都是增加通过财政投放货币（财政扩张）。那么，下半年财政政策与货币政策可能处于什么态势呢？

　　财政政策方面，今年上半年广义财政支出节奏偏慢（图表22），我们预计下半年财政资金对政府投资项目的下达有所提速。今年中央政府加杠杆对冲地方化债，我们的估算显示，广义财政力度或较去年提升0.5个百分点。如果从筹资现金流视角看，由于城投有息债务增速放缓、广义政府债务负担上升，今年地方政府债务净融资量可能较去年减少1万亿元左右。但考虑到去年年底集中增发的1万亿元中长期国债主要结转在今年使用，以及今年新增的1万亿元超长期特别国债额度，综合来看，今年广义财政力度或较去年温和提升（图表23）。超长期特别国债发行时间为今年5-11月，不排除部分资金或结转至明年使用，财政对经济增长的作用很大程度上取决于政府债券发行和使用的进度。

图表22：今年前5月专项债发行进度偏慢

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表23：广义财政赤字率高于去年

　　注：显性财政赤字包括一般预算和政府性基金两大账户对应的新增政府债务，广义财政额外考虑2000多家发债城投的新增有息债务

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　另一方面，化债背景下地方政府在债务付息方面的支出负担有一定增加，对此我们应关注债务偿付对经济增长的影响。近年来地方政府显性债券本息偿付负担温和上升，城投债务本息兑付压力也有所上升，地方筹资现金流的净增量增速偏弱。我们预计全年广义基建投资增速或小幅低于我们年初预测的10%，主因是今年受化债影响，部分地方新增政府投资项目偏谨慎，今年前4个月固投项目新开工计划总投增速呈两位数负增长。不过近期城投债券发行量有改善，尤其是主体评级为AA的城投债券发行占比小幅提升，加上地方专项债发行和投放进度有望在下半年加快，全年基建季度增速或呈现浅U型走势。

　　货币政策方面，综合考虑当前存款增速、新增政府债投资者结构（非银行投资者占比可能上升）等因素，银行的新增准备金需求可能比我们年初预料的要少一些，我们预计年内还需要央行额外释放5000亿元左右的流动性，相当于1次25bp降准。如果再贷款投放节奏较快，降准的必要性可能下降。利率方面，存贷利率可能同步下行。最新政策表述是“在保持商业银行净息差基本稳定的基础上，促进社会综合融资成本稳中有降”，如果要进一步促使贷款利率下行，存款利率或需同步调降。货币政策目标与手段更加突出“精准有效”。央行今年在货币宽松方面的结构性特点更加明显。一方面央行可能将引导贷款利率继续下行，并加快科技创新、保障性住房再贷款的投放节奏。另一方面，监管“空转套利”降低货币增速，要关注货币增速下行对融资条件的影响。

　　这种情况下，M2增速不仅受到资产端的影响，也可能受到负债端结构调整的影响，不确定性可能上升。我们预计未来几个月M2同比增速可能在6-7%之间徘徊。社融增速可能在政府发债加速的背景下有所反弹，但全年信贷存量增速可能处于下行态势。不过我们也要看到，金融周期下半场信贷资源配置在改善。过去一段时间以来，投向房地产领域的新增信贷比重大幅下降，而投向普惠、小微、新经济的比重上升。

　　从融资成本来看，上市公司的数据显示，2018年以后，开发商的财务费用与其有息负债之比持续上升，而其他行业出现相反的变化，比如电器机械和电子上市公司的财务费用与其有息负债之比趋势下行，尤其是2022年以来（图表24）。从所有制企业来看，非金融非地产国企的财务费用与其有息负债之比在2019年之后趋势下行，非金融非地产民企上市公司的财务费用与其有息负债之比也在2020年之后快速下行，近来一段时间低于非金融非地产国企（图表25）。

图表24：不同行业上市公司财务费用（TTM）与有息负债（TTM）之比

　　注：财务费用包含利息费用与收入、汇兑损益，其中利息费用与收入是主要变量

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表25：非金融非地产民企与国企上市公司财务费用（TTM）有带息债务（TTM）之比

　　注：财务费用包含利息费用与收入、汇兑损益，其中利息费用与收入是主要变量

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　双平衡的起点，年内经济大致偏稳

　　前面我们从供给和需求视角分别讨论了实体与金融的再平衡路径，并且简单展望了年内财政和货币政策走势，基于此，接下来我们对主要经济指标（投资、消费、进出口）进行预测。在此之前，我们有必要对房地产的走势进行简单讨论。

　　从国际经验来看，楼价从下跌周期逆转一般似乎要经历三个阶段，第一个阶段中房地产的销售量和销售价格一起下跌，第二个阶段中成交量上升，但价格持平或者小幅下跌，第三个阶段中楼价和交易量都上升，进入一个新的周期，图表26是美国的历史经验。从二手房情况来看，中国楼市整体调整的第一个阶段可能接近尾声（图表27），近期房地产政策再度加码，有望对后续楼市走势提供支撑，但效果与政策的执行力度有关。楼市去库存组合拳在提振需求和减少供给两端同时发力，一方面通过降首付降利率、减税费和补贴、存量收储用作保障性租赁住房增加居民住房消费能力，并通过取消限购、户籍优化减少购房限制，来增加新市民和改善性住房需求，另一方面通过收回闲置用地和限制库存较高区域出让土地来减少供给，以时间换空间来消化供给。

图表26：美国楼市周期

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表27：中国二手房量价走势

　　注：数据截至2024年1季度。

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　过去一段时间，不同领域的固定投资表现分化，其中房地产投资对营业收入的弹性仍然较低，高技术产业的投资弹性在经历较快上升后基本上回到疫情前的趋势，而传统产业的投资弹性在疫情期间曾经下行，但近期已经上升到疫情前的趋势（图表28）。

图表28：上市公司投资对收入的弹性

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　我们预计全年固定资产投资同比或为5.4%，2-4季度同比可能分别为5.4%、5.5%、5.9%，呈现逐季改善态势。全年来看，制造业、基建是固定资产投资的主要支撑项，而房地产投资仍较弱。全年制造业投资同比增速或为9.1%，2-4季度同比可能分别为9.3%、8.9%、8.7%。虽然货币增速下行可能给利率带来波动，但多数行业受益于出口和利润等基本面因素的改善，加上大规模设备更新改造政策落地，制造业投资总体上或保持中高增速。部分产能利用率偏低的行业投资增速或在高基数下有所下行。下半年基建或呈现边际改善态势。但在去库存、控新增拿地的背景下，房地产开发投资增速或还有回落的可能。但结合前面对房地产市场量价走势的分析，如果后续政策落地力度较大，不排除房地产投资增速高于我们预期的可能。

　　今年固定资产投资有两个新的现象值得关注。一是房地产投资的权重已经明显下降， 2023年房地产投资占总体固定资产投资的比重较2020年下降了5个百分点左右，说明房地产投资下行对总体FAI的直接拖累也相应减弱。二是超长期特别国债从5月开始发行，11月中旬将发行完毕，共筹资1万亿元，但其落地方向与节奏还不甚清晰，固定资产投资预测的精确性因此难免受到影响。

　　就业和收入形势总体平稳，考虑到促消费政策和基数效应，下半年社零总额的同比增速或有所抬升。图表29是A股（偏大企业）和“新三板”（偏小企业）上市公司的人均薪酬同比。假期旅游消费数据和消费者信心指数等显示居民消费意愿有所改善。而消费品以旧换新政策陆续出台，或支持有关商品消费。我们预计2-4季度社零总额同比增速可能依次为4.0%、6.5%、6.8%（5年复合增速可能为3.8%、4.0%、4.0%），全年增速或为5.5%。

图表29：A股以及“新三板”上市公司的分行业人均薪酬同比增速

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　从消费结构来看，中国商品消费占GDP比重与美国相若，而服务消费占GDP的比重偏低（图表30）。疫情后偏商品类的消费恢复较好，尤其是必需品消费已恢复到疫情前的趋势，而服务消费较疫情前趋势仍有差距（图表31）。我们预计未来服务和可选品消费增长可能相对出色，比如教育文化娱乐、医疗保健、居住等领域或有进一步改善。此外，具有经济基本面支撑的下沉市场增长潜力值得关注，比如百度迁徙指数显示2021年以来三四线城市呈现持续的人员净流入，五一假期下沉市场的出游增长亦快于总体。我们在《宏观眼中的“消费下沉”》专题报告中详细分析了中国消费下沉的驱动因素，供给端的推动作用不可忽视。

图表30：消费占GDP的比例

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表31：中国商品与服务消费复苏路径不同

　　注：偏商品类的消费包括食品烟酒、衣着、生活用品及服务、其他用品及服务等4项，偏服务类的消费包括教育文娱、医疗保健、居住、交通通信等4项。数据截至2024年1季度

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　消费下沉仍有空间，一个维度是看不同层级城市之间相同商品的价格。从可获得的数据来看，不少商品在不同层级城市之间价格差距仍然较大，比如某洗衣液、某包装牛奶以及某精华乳霜等产品的价格在不同层级城市之间存在较大的差异（图表32），大城市的价格要明显低于小城市，某白酒的价格差异要相对小一些。也有观点认为，小城市虽然人力与租金低于大城市，但是需求小，厂家将小城市价格设定得高于大城市是合理的，所以大小城市之间商品价格未必收敛。但事实是，有些商品的价格在小城市低于大城市，例如某进口红酒和某进口奶粉，草根调研显示，这个现象背后有供应商努力提升效率的原因。

图表32：若干商品的大小城市价格指数

　　资料来源：饿了么，中金公司研究部

　　出口有望持续改善。1-5月以美元计价的出口同比为2.7%（2023年四季度为-1.2%），一方面有基数效应，另一方面海外基本面也好于预期。展望未来，我们预计美国经济还有韧性，可能呈现“不着陆”状态，结构上更多由投资复苏驱动，通胀也存在一定反复风险，继续支撑下半年出口。

　　综合来看，我们预计2024年GDP同比或为5.1%左右。2-4季度同比可能分别为5.0%、5.1%、5.2%，季调环比可能分别为1.0%、1.2%、1.2%。下半年通胀或温和回升。生猪产能去化支撑下半年猪价周期趋势上行，核心与服务通胀或温和修复，公共事业价格改革渐次展开，节能降碳加大攻坚力度，CPI同比全年中枢或回升至0.8%左右，2-4季度可能分别为0.5%、1.1%和1.8%。OPEC+减产后原油短缺格局已成，需求增量或将扩大供需缺口，油价下半年仍有上涨压力；在供给侧限产和需求侧合理控制煤炭消费的双重影响下，煤炭价格或稳中微升；能耗限产或从供给端支撑钢价，但原料价格亦将回落，黑色系价格或难大幅上涨；海外供给扰动，国内铜冶炼和氧化铝限产，有色价格或继续高位震荡。部分反映基数效应，PPI同比下半年或高于上半年，全年中枢有望回升至-1.8%左右，2-4季度可能分别为-1.8%、-1.2%、-1.3%。

　　[1]徐奇渊. 全球产业链重构与中国的选择.《新型工业化理论与实践》. 2024-04-24

（文章来源：每日经济新闻）